Pre-IPO 轮：估值与条款怎么谈
全球上市那些事 · 约 4,500 字 · 读完约 10 分钟
Pre-IPO 轮谈的不是「这家公司值多少钱」，而是「上市那天、解禁那天，它大概值多少钱」。估值往上抬一格，条款就要往后退一步。
一家准备明年申报的企业，正在谈最后一轮融资。领投方开出的价格比上一轮高了 60%，创始人很满意；可附在投资意向书后面的条款清单有三页：两年内未递表则按年 8% 回购，未来新一轮价格低于本轮则调整持股比例，重大事项一票否决，上市前不得引入估值更低的投资人。
财务负责人看完问了一句：「这些条款，到申报的时候能留下几条？」
没人答得上来。
这一轮通常被叫作 Pre-IPO 轮。它的特殊之处在于离上市最近：投资人买的是上市的确定性，企业要的是申报前补一笔钱、补一个有分量的股东名字。两边都在赌同一件事，所以价格和条款谈得最紧，也最容易谈出「上市前必须拆掉」的东西。
这一篇讲 Pre-IPO 轮怎么定价、哪些条款能留到上市、两地规则对这一轮各有哪些硬约束。第 11 期讲过对赌清理、第 21 期讲过突击入股，这里不重复，只在需要时指回去。规则口径截至 2026 年 10 月。
A 股这一侧
《监管规则适用指引——关于申请首发上市企业股东信息披露》（证监会，2021 年 2 月）：申报前 12 个月内新增的股东，所持新增股份自取得之日起 36 个月内不得转让。起算点是「取得之日」，不是上市之日。第 21 期展开讲过。
《监管规则适用指引——发行类第 4 号》：对赌协议原则上要在申报前清理，满足特定条件的可以保留，条件和清理方式在第 11 期讲过。
招股说明书「发行人基本情况」一节：最近一年新增股东的入股价格、定价依据、与其他股东和中介机构的关联关系，都要在这里写清楚。这一节是 Pre-IPO 轮最终被检验的地方。
港股这一侧
港交所《新上市申请人指南》第 4.2 章「首次公开招股前投资」：原来的指引信 GL43-12、GL29-12 已在 2024 年 1 月并入这份指南。核心有三条：投资须在首次递交上市申请前满 28 个清楚日不可撤回地完成；递表后发生的投资或撤资（包括行使认沽、回购权）会触发 120 个清楚日的延后；上市前授予投资人的特殊权利，指南列明了哪些必须在上市前终止、哪些可以保留。
招股书「历史、重组及公司架构」一节：Pre-IPO 投资人的每股成本、相对发售价的折让、特殊权利及其终止安排，都要逐项披露。
Pre-IPO 轮最常见的错误，是把上一轮估值乘一个系数，得出这一轮价格。
投资人实际算的是另一笔账：按预计的发行估值打个折扣，再扣掉锁定期的时间成本和破发风险，倒推出今天能付的价格。
一个示意：Pre-IPO 轮投后估值 20 亿元，投资人投入 2 亿元，持股 10%。预计 12 个月后申报，申报到上市约 12 个月。
| 情形 | 上市时市值 | 退出时点 | 退出时价值 | 年化 |
|---|---|---|---|---|
| A 股，发行顺利 | 30 亿 | 取得股份满 36 个月 | 30 × 10% × (1 − 20%) ＝ 2.4 亿 | 约 6.3% |
| A 股，上市后估值回落 | 25 亿 | 同上 | 2.0 亿 | 约 0% |
| 港股，发行顺利 | 30 亿 | 假设第 24 个月退出 | 2.4 亿 | 约 9.5% |
| 未能上市，触发回购 | — | 第 3 年末 | 2 × (1 + 8% × 3) ＝ 2.48 亿 | 约 7.4% |
示意，不对应任何公司。发行稀释按新发股份占发行后总股本 20% 假设；港股 Pre-IPO 投资人的锁定安排以协议与招股书为准，此处为假设。年化回报为简化计算，未计入分红与税费。
这张表能看出三件事。
第一，A 股的 36 个月锁定，是这一轮最大的隐性折价。同样上市时 30 亿元，A 股投资人要等到取得股份满三年，年化回报被时间摊薄了一截。所以 Pre-IPO 轮如果目标是 A 股，投资人对估值天然更敏感。
第二，发行稀释经常被漏算。企业谈 Pre-IPO 价格时，常拿「上市后市值」来对比，忘了 IPO 本身还要发新股。投资人不会漏算。
第三，回购条款在算账上是投资人的「保底」。只要回购利率接近上市情形的年化回报，投资人就会坚持保留它。估值抬得越高，回购条款越难谈掉：价格高了，上市情形的回报变薄，保底就变得更重要。
所以我们说，估值和条款是一张跷跷板。
| 条款 | 投资人为什么要 | A 股申报时 | 港股上市时 |
|---|---|---|---|
| 回购 / 对赌（公司为义务人） | 保底 | 申报前清理，发行人不得作为对赌当事人 | 上市前终止 |
| 回购（创始人为义务人） | 保底 | 满足条件可保留并充分披露，不得影响控制权稳定 | 通常上市前终止或上市即失效 |
| 反稀释、价格调整 | 防下一轮降价 | 申报前终止 | 上市前终止 |
| 优先清算权 | 出售或清算时先拿回钱 | 申报前终止 | 上市前终止 |
| 一票否决、董事提名权 | 参与治理 | 一票否决须终止；董事席位可经正常提名保留 | 特殊否决权须终止；董事按章程正常提名 |
| 信息权、检查权 | 了解经营 | 上市后受公平披露约束，须终止 | 同左 |
| 优先认购、随售、领售 | 维持比例、跟随退出 | 申报前终止 | 上市前终止 |
规则口径截至 2026 年 10 月。具体处理以各自监管口径与中介机构意见为准。
一句话概括：上市以后，所有股东要回到同一个起跑线。凡是让某一类股东比公众股东多一层保护或多一份权利的安排，原则上都要在上市前或申报前拆掉。区别只在拆的时点：A 股通常要求申报时已经清理完毕或附条件终止，港股主要看上市时是否终止。
由此倒推，谈判时最有价值的不是「保留什么」，而是「什么时候、以什么方式终止」。常见的写法是：申报（或递表）前自动终止；若申报被撤回、终止或未通过，则自动恢复。这种「中止 + 恢复」的写法要和中介机构确认，有的口径认为恢复条款本身就是需要披露的不确定性。
估值不要谈到顶。Pre-IPO 轮价格定得过高，后面会出三个问题。一是 IPO 定价时，如果发行估值离 Pre-IPO 估值太近，投资人的回报不足，会在发行和解禁阶段制造抛压，第 19 期讲过破发的后果。二是一旦上市推迟，下一轮融资可能被迫降价，触发反稀释条款。三是港股招股书要披露 Pre-IPO 投资人相对发售价的折让，折让太小甚至倒挂，市场会追问。
用价格换条款，比用条款换价格划算。一个让出 10% 估值、换来回购义务人从公司变为创始人且利率降低的方案，往往比按高价成交、背着三页特殊条款去申报更省事。
回购的义务人，尽量不是公司。公司作为回购义务人，在 A 股基本必须清理；创始人作为义务人，还有保留并披露的空间。但创始人要算清楚：触发回购时，你个人有没有这笔钱。
进入时点，倒排着看。A 股：申报前 12 个月内进来，36 个月锁定从取得之日起算，对企业意味着股东核查更严。港股：要在首次递表前满 28 个清楚日完成。两个时间点放在一起，Pre-IPO 轮最好在申报或递表前一年左右关门，而不是赶在最后一个月。
价格要和最近的股权激励价格对得上。第 14 期讲过股份支付：Pre-IPO 轮的价格会成为员工持股价格的公允价值参照。投资人按 20 元进来，同一时间员工按 5 元入股，差额要确认为费用，直接冲减利润。
道纳做「上市前规划与资本化路径研判」时，Pre-IPO 轮的价格、条款与上市地选择是放在一张表里一起算的；具体的保荐、法律、审计意见仍由持牌机构出具。
「Pre-IPO 轮估值越高，上市时估值也越高。」不对。上市时的估值由发行时的市场和询价决定，Pre-IPO 价格只是一个参照。估值抬高的结果，更可能是条款更重、回报更薄。
「签个补充协议说条款上市前失效，就算清理了。」要看怎么写。附带恢复条款的「中止」与彻底「终止」，在审核口径下不一样；有的需要额外披露，有的会被要求彻底终止。
「港股没有强制锁定，所以 Pre-IPO 投资人上市就能卖。」港股没有类似 A 股申报前 12 个月新增股东锁定 36 个月的统一要求，但承销商通常会要求主要股东签锁定协议，Pre-IPO 投资人是否锁定、锁多久，看协议和招股书。
「Pre-IPO 轮进来的投资人名字越响越好。」名字是加分项，但每个新股东都会被穿透核查，入股价格、资金来源、与中介机构的关系都要说清楚。一个说不清的小股东，影响可能比一个大机构的加分更大。
文末检查表：Pre-IPO 轮签约前
| □ 投资人的回报倒推做过没有：发行估值、发行稀释、锁定期、破发情形 |
| □ 本轮价格与最近一次股权激励价格之间的差额，股份支付影响算过没有 |
| □ 回购、对赌的义务人是谁，触发条件和利率是多少 |
| □ 每一项特殊权利的终止时点和方式是否写明，有没有恢复条款 |
| □ 交割时点：A 股的股东核查要求、港股递表前 28 个清楚日 |
| □ 投资人穿透到最终出资人，是否存在代持、与中介机构的关联关系 |
| □ 上市推迟一年，本轮条款会不会触发回购或反稀释 |
| □ 港股：本轮价格相对预计发售价的折让，是否经得起招股书披露 |
下期预告 · 5 月 28 日 周五
上市之后 12｜控制权变更与重组上市：「借壳」还走得通吗
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