SPAC 在香港和新加坡：还有人走吗
全球上市那些事 · 约 5,300 字 · 读完约 11 分钟
香港和新加坡都在 2021 到 2022 年间推出了 SPAC 制度。几年过去，答案是：有人走，但很少；走通的，多半本来也能走 IPO。
去年年底，一家做智能硬件的公司收到一份方案：一家在香港上市的 SPAC 想和它合并。方案写得很诱人，估值比几家投行给的 IPO 估值高出一截，时间表也短，「不用路演、不用排队询价」。
创始人拿来问我们：香港的 SPAC 是不是一条捷径？
要回答这个问题，得先把两件事放在一起看：一是香港和新加坡的 SPAC 制度是怎么设计的，二是这几年实际走通了多少家。第 09 期讲过美国 SPAC 的代价；这一篇只讲亚洲这两个市场。
规则口径截至 2026 年 10 月。
香港。港交所《上市规则》第十八 B 章自 2022 年 1 月 1 日起施行。据公开报道，制度推出后在港上市的 SPAC 一共只有五家左右，都集中在 2022 年，最后一家在当年 12 月挂牌，此后几乎没有新的 SPAC 递表。完成合并（de-SPAC）的，第一宗在 2024 年 10 月，2025 年 3 月和 12 月又各有一宗，其中 12 月那宗是迄今规模最大的一单，合并时估值约 16.7 亿美元。也有 SPAC 的合并交易到期失效。
新加坡。新交所 2021 年 9 月推出 SPAC 上市框架，是亚洲主要交易所里最早的。2022 年初有三家 SPAC 在新加坡上市；2023 年 12 月完成第一宗 de-SPAC，合并后公司估值约 11.6 亿新元。另有 SPAC 在 2023 年底公告不再推进合并，也有 SPAC 公开表示仍在寻找目标。
所以，「还有人走吗」的答案是：两个市场加起来，完成合并的公司一只手数得过来。原因不在于制度不能用，而在于它的设计。
| 想查什么 | 去哪里找 |
|---|---|
| 香港 SPAC 规则原文 | 港交所《主板上市规则》第十八 B 章；港交所网站上的 SPAC 相关指引信 |
| 香港的临时放宽 | 港交所与证监会 2024 年 8 月 23 日联合公告：对 2024 年 9 月 1 日至 2027 年 8 月 31 日期间公告的 de-SPAC 交易，下调独立第三方投资门槛 |
| 2026 年港交所竞争力检讨 | 2026 年 7 月 24 日生效的修订，主要涉及第八 A、十八 A、十八 C 章；目前公开资料未显示对第十八 B 章作出实质修改 |
| 新加坡 SPAC 规则 | 新交所 2021 年 9 月 2 日公告及主板规则中的 SPAC 条文 |
| 境内程序 | 《境内企业境外发行证券和上市管理试行办法》第十七条：通过收购、换股等交易安排实现境内企业资产境外上市的，要向证监会备案（第 07 期、第 09 期讲过） |
| 真实交易怎么写 | de-SPAC 交易公告、合并后公司的上市文件，重点看估值、独立投资者名单、赎回比例和摊薄影响 |
| 环节 | 要求 |
|---|---|
| SPAC 募资 | 首次发售募资不少于 10 亿港元；每股发行价不低于 10 港元 |
| 投资者 | de-SPAC 之前只能由专业投资者认购和买卖；至少 75 名专业投资者，其中至少 20 名机构专业投资者，且机构持有不少于 75% |
| 发起人 | 至少一名发起人持有证监会第 6 类（就机构融资提供意见）或第 9 类（提供资产管理）牌照，且持有不少于 10% 的发起人股份；董事会至少两名持牌人士 |
| 发起人股份 | 不超过 SPAC 上市时已发行股份的 20%；与业绩挂钩的额外股份合计不超过 30% |
| 期限 | 上市后 24 个月内公告 de-SPAC，36 个月内完成；经股东批准可申请延期，每次最长 6 个月 |
| 目标公司 | 公允价值不低于 SPAC 首发募资额的 80%；合并后公司须符合全部新上市规定 |
| 独立第三方投资 | 按目标议定估值分档：低于 20 亿港元为 25%；20 亿至 50 亿为 15%；50 亿至 70 亿为 10%；70 亿以上为 7.5%。2024 年 9 月至 2027 年 8 月的临时安排下，取该比例金额与 5 亿港元两者中较低者 |
| 赎回 | de-SPAC、延期等事项表决前，股东可要求按不低于发行价赎回，且不得限制赎回数量 |
| 合并后公司 | 上市时至少 100 名专业投资者股东；发起人在 de-SPAC 完成后 12 个月内不得出售 |
| 到期未完成 | 停牌，一个月内退还募集资金并除牌 |
整张表里最关键的是一句话：合并后公司须符合全部新上市规定。也就是说，目标公司必须达到主板的盈利、市值收入或市值收入现金流测试之一（或者适用第十八 A、十八 C 章），要请保荐人，要经过与 IPO 基本相同的审核。香港的 SPAC 不是一条绕开上市门槛的路，而是在 IPO 的标准之上，多加了一层 PIPE 和发起人摊薄。
| 环节 | 要求 |
|---|---|
| SPAC 规模 | 按发行价计算的市值不低于 1.5 亿新元 |
| 发起人出资 | 按 SPAC 规模，发起人和管理层须认购 IPO 的 3.5%（1.5 亿至 3 亿新元）、3.0%（3 亿至 5 亿新元）或 2.5%（5 亿新元以上） |
| 发起人股份 | 不超过 IPO 时已发行股份的 20% |
| 期限 | 上市后 24 个月内完成合并，满足条件可延长最多 12 个月 |
| 认股权证 | 行权带来的摊薄不超过 50% |
| 锁定 | 发起人股份从 IPO 起锁定到 de-SPAC，之后再锁 6 个月；部分合并后公司另有延长锁定 |
和香港相比，新加坡的门槛低一些：规模要求是 1.5 亿新元而不是 10 亿港元，上市前也不限于专业投资者。但新加坡的问题在流动性，第 15 期讲过。SPAC 这种结构，本来就依赖二级市场的交易和套利资金，流动性不足，赎回率就高。
假设一家目标公司，与 SPAC 议定估值 30 亿港元。SPAC 首发募资 10 亿港元（1 亿股，每股 10 港元），发起人股份 2,500 万股（占 SPAC 上市时股份的 20%）。目标公司股东按每股 10 港元作价取得 3 亿股。合并时 SPAC 股东赎回 80%。
| 项目 | 计算 | 结果 |
|---|---|---|
| 最低独立第三方投资 | 30 亿 × 15% = 4.5 亿，低于 5 亿上限 | 4.5 亿港元（4,500 万股） |
| SPAC 信托剩余 | 10 亿 × 20% | 2 亿港元（2,000 万股） |
| 合并后总股本 | 3 亿 + 4,500 万 + 2,000 万 + 2,500 万 | 3.9 亿股 |
| 进入公司的现金 | 4.5 亿 + 2 亿 | 6.5 亿港元 |
| 扣除交易与中介费用（假设） | 约 1.2 亿港元 | |
| 公司实际到手 | 约 5.3 亿港元 | |
| 发起人持股 | 2,500 万 ÷ 3.9 亿 | 约 6.4% |
| 每新增 1 股公司拿到的现金 | 5.3 亿 ÷（4,500 万 + 2,000 万 + 2,500 万） | 约 5.9 港元 |
示意，不对应任何公司。赎回率、费用均为假设；未计认股权证和业绩挂钩股份。规则口径截至 2026 年 10 月。
账面估值是每股 10 港元，但公司每新增一股实际只拿到约 5.9 港元。差额主要来自两块：发起人几乎零成本取得的 2,500 万股，以及交易费用。赎回率越高，这个数字越低。
还有一处容易被忽略：公众持股量。合并后公司要满足新上市的公众持股要求。上表里，能算作公众的主要是 PIPE 投资者和留下来的 SPAC 股东，合计 6,500 万股，约占 16.7%。如果目标公司原有股东大多是创始人和关连人士，就可能达不到一般 25% 的公众持股要求（大市值公司可适用较低比例，港交所 2025 年对公众持股规则也做过修订，具体以届时规则为准）。这一点要在谈估值和 PIPE 规模时一起算。
再对比一下：同一家公司如果直接 IPO，按 30 亿港元估值发行 20% 新股，募资约 7.5 亿港元，扣除费用后到手约 6.8 亿港元，每新增一股拿到的现金接近发行价减去承销费用。两条路的门槛一样，SPAC 多出来的是确定性：价格事先谈定、PIPE 提前锁定。值不值得为这份确定性付出三成多的每股现金折让，要看 IPO 窗口有多不确定。
证监会备案。境内企业通过 SPAC 合并在香港或新加坡上市，属于《试行办法》第十七条所说的通过收购、换股等交易安排实现境外上市，要向证监会备案。备案的时间和材料要求，并不会因为走 SPAC 而更简单。
发起人的牌照与身份。香港要求至少一名发起人是持牌机构，这对合作方的选择是一道筛子。和发起人谈判时，要把发起人股份、认股权证、业绩挂钩股份、费用承担逐项写清楚，并测算合并后的摊薄。
港新两地的 SPAC 不是低门槛通道。香港尤其明显：合并后公司要符合全部新上市规定，等于在 IPO 门槛之上加码。新加坡门槛低一些，但流动性决定了赎回率高、PIPE 难找。
它适合的企业很窄。我们能想到的情形是：企业已经达到上市标准，但 IPO 窗口不确定、需要提前锁定估值和锚定投资者，且恰好有一家资金、牌照、行业经验都匹配的 SPAC。三个条件同时满足的情况不多。
临时安排的到期值得关注。香港对 de-SPAC 独立投资门槛的临时下调适用于 2027 年 8 月 31 日前公告的交易，港交所表示可能在到期前重新评估。到时是延续、放宽还是收回，目前说不准。
看到 SPAC 方案，先问三件事。一是目标公司自身是否满足上市条件；二是按合理赎回率，公司每新增一股实际拿到多少现金；三是合并后公众持股量能否达标。三件事答不清楚，估值高出 IPO 多少都没有意义。
「SPAC 是绕开上市条件的捷径。」在香港，合并后公司须符合全部新上市规定；在新加坡，合并后公司原则上也要满足主板上市条件。
「SPAC 估值比 IPO 高，所以更划算。」账面估值高，不等于公司拿到的钱多。发起人股份、费用和赎回，会让每股实际到手现金明显低于账面价格。
「港股 SPAC 散户也能买。」de-SPAC 之前只限专业投资者认购和交易。
「SPAC 不用证监会备案。」境内企业通过合并在境外上市，同样要按《试行办法》备案。
「新加坡门槛低，就更容易成功。」门槛低是事实，但流动性和赎回率决定了交易能不能完成。
附：SPAC 方案速查表
| 检查项 | 香港 | 新加坡 |
| 目标公司上市条件 | 须符合全部新上市规定 | 原则上须满足主板条件 |
| 独立投资 / PIPE | 按估值分档 7.5%–25%，临时安排下不超过 5 亿港元 | 无同等硬性比例，需另行评估 |
| 发起人股份上限 | 20%（含业绩挂钩股份合计 30%） | 20% |
| 完成期限 | 24 个月公告、36 个月完成，可延期 | 24 个月完成，最多延长 12 个月 |
| 投资者范围 | 合并前仅限专业投资者 | 无此限制 |
| 合并后公众持股 | 至少 100 名专业投资者，满足公众持股要求 | 按主板规则 |
| 境内备案 | 需要 | 需要 |
| 我们先算的三件事 | 上市条件、每股到手现金、公众持股 | 上市条件、赎回率、流动性 |
下期预告 · 5 月 21 日 周五
上市之后 11｜可持续发展报告：上市公司的新义务
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本文为公开规则与一般性情形的讨论，文中数字均为示意，不对应任何公司，不构成投资建议，也不构成对任何企业上市结果的判断。规则口径截至 2026 年 10 月。
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