生物医药上市：科创板、港股 18A 与美股怎么比
全球上市那些事 · 约 5,500 字 · 读完约 11 分钟
对没有收入的创新药公司，三个市场比的不是门槛高低，而是「谁愿意为一条还在临床里的管线付钱，以及付多少次」。
一家创新药公司，核心产品做完一期临床，二期刚获批开展；另有两个临床前品种。每年烧钱约 4 亿元，账上的钱够用一年半。C 轮投资人分成三派：一派主张科创板，「国内估值最高，第五套重启了」；一派主张港股 18A，「最快，后续配售方便」；一位美元基金合伙人说，「如果产品要做全球权益，美国投资者才真正懂它」。
三派都有道理。但这个选择的核心不在上市那一天，而在之后三五年：管线还要烧多少钱、从哪里再融资、对外授权时谁来定价。第 5 期讲过 18A 门槛，第 3 期讲过科创板五套标准，这一期把三个市场放在一起比。规则口径截至 2026 年 10 月。
科创板第五套（上市规则 2.1.2 条第五项）：预计市值 ≥ 40 亿元，主要业务或产品经国家有关部门批准、市场空间大、已取得阶段性成果；医药企业至少一项核心产品获准开展二期临床。2025 年 6 月「1 + 6」改革设科创成长层、重启第五套，并试点资深专业机构投资者制度和预先审阅。
科创板未盈利企业减持：实现盈利前，控股股东、实控人自上市之日起 3 个完整会计年度内不得减持首发前股份。
港股第十八 A 章：预期市值 ≥ 15 亿港元；业绩记录期至少两个会计年度；至少一项核心产品已通过概念阶段；营运资金（含募资）覆盖上市后 12 个月 125% 的开支；上市前至少 6 个月有资深独立投资者的相当数额投资。简称以「B」结尾，符合主板财务资格后可申请移除。
港股新变化：2025 年 5 月 6 日起 18A 可保密递表；2026 年 7 月 24 日竞争力检讨修订生效，保密递表扩大到所有申请人，并对已商业化生物科技公司增加灵活安排（以修订后规则为准）。
美股：纳斯达克对主要在中国运营的公司要求 IPO 包销募资 ≥ 2,500 万美元；HFCAA 目前处于可检查状态；2026 财年《国防授权法》第 851 条（BIOSECURE 相关条款）限制联邦采购「受关注生物技术公司」的设备和服务，名单约在 2026 年 12 月前出台，主要影响 CXO。赴港、赴美都要做证监会备案。
招股书里，科创板看「业务与技术」的在研产品；18A 看「业务」开头的管线图和「风险因素」；美股看「Our Pipeline」和「Use of Proceeds」——募资用途会写到哪个产品、推进到哪一期。
第一件：门槛卡在什么阶段
| 项目 | 科创板第五套 | 港股 18A | 美股 |
|---|---|---|---|
| 最低市值 | 40 亿元 | 15 亿港元 | 按层级标准 |
| 研发阶段 | 获准开展二期临床 | 通过概念阶段 | 无硬性要求 |
| 外部验证 | 资深专业机构投资者（试点） | 资深独立投资者 ≥ 6 个月 | 承销商与机构认购 |
| 募资要求 | 无单列下限 | 12 个月 125% 开支 | 中国企业 ≥ 2,500 万美元 |
| 审核 | 交易所审核 + 注册 | 联交所 + 证监会备案 | SEC + 证监会备案 |
规则口径截至 2026 年 10 月。
科创板卡研发阶段，港股卡营运资金和外部投资者，美股没有硬门槛、全看市场。开头那家公司二期刚获批，恰好踩在科创板的线上。
第二件：之后还能不能再募
一条管线从二期走到上市申请，常常还要两三轮融资。科创板再融资要审核注册，以月计算；港股可用一般性授权配售，最快几天完成，代价是折价和稀释；美股的增发、储架发行、ATM 都很成熟，临床数据读出后增发是常规操作。
第三件：谁来给管线定价
科创板对国内适应症和审批进度更敏感；18A 同类公司多，同阶段、同靶点会被直接比价；美股专业基金最集中，对全球权益和对外授权的定价最有经验。实用的判断是：你的核心资产，最终买家是谁？价值主要在中国，科创板和港股更合适；价值在全球权益，美国投资者可能理解更深，但要承担额外合规成本。
第四件：股东什么时候能走
科创板未盈利企业，实控人一方在盈利前 3 个完整会计年度内不得减持首发前股份；港股、美股主要按规则和承销协议约定，通常更短。VC/PE 密集的生物医药公司，这一条直接影响投资人态度。
年度开支约 4 亿元（约 4.4 亿港元），上市前现金 6 亿元。
| 项目 | 科创板 | 港股 18A | 美股 |
|---|---|---|---|
| 假设估值 | 60 亿元 | 45 亿港元 | 6 亿美元 |
| 首次募资 | 12 亿元 | 8 亿港元 | 1 亿美元 |
| 可支撑月数 | (6+12)÷4×12 = 54 | (6.6+8)÷4.4×12 ≈ 40 | (6+7.1)÷4×12 ≈ 39 |
| 125% 测试 | 不适用 | 需 ≥ 5.5 亿港元，满足 | 不适用 |
| 下一次融资 | 定增，需审核注册 | 配售，可快速完成 | 增发或 ATM |
| 实控人首发前股份 | 盈利前 3 个完整会计年度不减持 | 按规则和协议 | 通常 180 天 |
示意，不对应任何公司。1 港元 ≈ 0.91 元、1 美元 ≈ 7.1 元粗略换算。
科创板数字最好看，但要先过二期临床这条线，后续融资最慢。54 个月内核心产品能获批，这次融资就最划算；临床慢于预期，再融资时间不由自己控制。
港股首发最少，后续最灵活。很多 18A 公司的做法是：上市募一轮，二期数据出来配一轮，三期中期数据再配一轮。
美股估值弹性最大。数据好、有全球权益，估值可能高出很多；数据一般，连 2,500 万美元都吃力。这一点目前说不准，取决于当时板块情绪。
先看核心产品处在哪个阶段。还没到二期的，第五套用不上，18A 可以；二期已开展、价值在中国的，科创板和港股可同时准备；价值在全球、有对外授权计划的，美股值得认真算一次。
不要只比首发估值。上市后三五年的再融资次数和价格加起来，可能比首发重要得多。港股配售、美股增发的灵活性，是科创板目前没有的；科创板的估值和境内投资者深度，是另两个市场未必给得了的。
对外授权是另一条融资路。首付款和里程碑付款不稀释股权，做得好，上市估值更高、选择余地更大。上市和对外授权不是二选一，是谁先谁后。
A+H 越来越常见。两地信息披露要同步，临床数据的发布节奏要提前设计。
「第五套重启了，没收入的都能上。」40 亿元市值、二期临床、科创属性和阶段性成果，一项不少。重启不等于降门槛。
「18A 什么阶段都能报。」概念阶段、125% 营运资金、资深独立投资者，三条都要满足。
「美股估值一定更高。」好数据高估值，一般数据同样低估值，还有 2,500 万美元门槛和额外合规成本。
「上市以后就不缺钱了。」上市只是融资节奏中的一环，再融资通道更决定能不能走到产品上市。
「『B』会一直挂着。」符合主板财务资格后可以申请移除。
附：生物医药企业选上市地速查
| 核心产品是否已获准开展二期临床 | 科创板第五套 |
| 预计市值能否到 40 亿元 / 15 亿港元 | 最低门槛 |
| 现金加募资能否覆盖 12 个月 125% 开支 | 18A 营运资金 |
| 上市前 6 个月内有无资深独立投资者 | 18A 外部验证 |
| 核心产品价值在中国还是全球 | 投资者定价能力 |
| 未来三年还要融几次、每次多少 | 再融资通道 |
| 股东能否接受盈利前 3 年不减持 | 科创板减持限制 |
| 供应链有无受 BIOSECURE 条款影响的环节 | 美股额外风险 |
生物医药的上市地选择，是一道把临床进度、融资节奏和退出安排放在一起算的题。我们在做上市前规划与资本化路径研判时，会先把管线时间表和现金消耗排出来，再比三个市场；保荐、承销、审计和法律工作由持牌机构承担。
下期预告 · 4 月 23 日 周五
雷区复盘 07｜客户集中与供应商集中：问询会怎么问
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