中概股在美国：上市之后的合规成本
全球上市那些事 · 约 5,800 字 · 读完约 12 分钟
美股上市的账单分两张：一张在敲钟前付清，另一张每年都来，而且不看你赚了多少钱。
上市一周年，一家在纳斯达克挂牌的中国企业开了个小范围的复盘会。财务负责人把第二年的预算表投到屏幕上，「上市公司合规」那一栏的数字，比招股书准备阶段估的多了将近一倍。
董事长问钱花在哪了。财务负责人一项项念：审计费比 IPO 那年还高，因为要开始做内控测试；美国律师按小时计费，一年里改了三次公司治理文件；董事及高管责任险续保，保费涨了；投资者关系团队要赶美国时间开业绩电话会。今年又多了一件：从 2026 年 3 月起，公司的每一位董事和高管，增减持本公司股票都要在两个工作日内向 SEC 申报。
第 09 期讲美股上市三条路时，重点在「进门」的代价。这一篇讲进门之后：一家主要在中国运营、以外国私人发行人身份在美国上市的公司，每年要做哪些事、花哪几笔钱，以及 2025—2026 年规则又加了什么。规则口径截至 2026 年 10 月。
| 想查什么 | 去哪里找 |
|---|---|
| 同类公司一年审计费多少 | 同类公司 20-F 的 Item 16C「Principal Accountant Fees and Services」 |
| 公司治理与美国本土公司的差异 | 20-F 的 Item 16G「Corporate Governance」 |
| 内控有没有问题 | 20-F 的 Item 15，看是否披露「重大缺陷」及整改 |
| HFCAA 与审计底稿检查 | 20-F 的 Item 16I；PCAOB 官网相关公告 |
| 网络安全风险管理 | 20-F 的 Item 16K；重大事件以 6-K 披露 |
| 董事高管持股申报 | SEC 2026 年 2 月 27 日实施规则；EDGAR 上的 Form 3、Form 4 |
| 持续上市标准与退市程序 | 纳斯达克规则 5250、5450 / 5550、5605、5608、5615、5810 |
| 境内的持续义务 | 《境内企业境外发行证券和上市管理试行办法》第十六条、第二十二条（第 07 期讲过） |
最省事的办法，是找三家规模和你相近、上市三年以上的同行，把它们最近三年的 20-F 打开，Item 15、16C、16G 三处并排看。审计费的走势、内控缺陷是否反复出现、豁免了哪些治理要求，一目了然。
1. 定期报告：20-F 一年一次，但市场不会只等一次
外国私人发行人每年提交一次 20-F 年报，期限是财年结束后四个月；在本国或其他市场公开的重要信息，以 6-K 及时提交。纳斯达克还要求外国私人发行人在第二季度结束后六个月内，提交半年度的资产负债表和利润表。
规则上不需要季报。但多数中概股会自愿按季度发布业绩并开电话会，因为分析师和投资者是按季度跟踪的。不发季报，等于每年有两三个季度没有声音，交易量和研究覆盖都会受影响。所以「法定频率」和「实际频率」往往是两回事，预算要按实际频率做。
2. 内控：前几年的缓冲期，不等于可以不做
萨班斯法案（SOX）的几道要求是分步到来的：
· 从第一份 20-F 起，首席执行官和首席财务官要对报告作出个人证明（302 条款）
· 从上市后的第二份年报起，管理层要出具财务报告内部控制评估（404(a)）
· 审计师对内控出具鉴证意见（404(b)），新兴成长公司（EGC）最长五个财年可豁免，非加速申报公司也不适用；EGC 身份会因年收入达到 12.35 亿美元、成为大型加速申报公司等原因提前结束
很多公司把五年豁免期理解成「五年后再说」。实际情况是，第二份年报里管理层就要自己评估，评估中发现的重大缺陷要披露。中概股 20-F 里，「重大缺陷：缺少具备美国公认会计准则和 SEC 报告经验的财务人员」这一句出现的频率相当高。这句话写一年问题不大，连续写三年，投资者和审计师都会开始担心。
3. 公司治理：能豁免的和不能豁免的
外国私人发行人可以依据母国惯例，豁免纳斯达克的部分公司治理要求，比如董事会多数独立、薪酬委员会和提名委员会全部由独立董事组成、部分事项须股东批准等。豁免的内容要在 20-F 的 Item 16G 里逐项披露。
但有两件事不能豁免：一是符合 SEC 规则 10A-3 的审计委员会，成员须独立；二是高管薪酬追回政策——2023 年起纳斯达克 5608 条要求所有上市公司制定，财务报表重述时，要追回高管基于错误数据多拿的激励薪酬，外国私人发行人同样适用。
4. 董事高管持股申报：2026 年新增的一项
这是近几年对中概股影响最直接的一项变化。
过去，外国私人发行人的董事、高管不受美国《证券交易法》第 16 条约束。2025 年 12 月 18 日，《Holding Foreign Insiders Accountable Act》作为 2026 财年国防授权法的一部分生效；SEC 于 2026 年 2 月 27 日通过实施规则。自 2026 年 3 月 18 日起：
· 在美国交易所上市的外国私人发行人，其董事和高管要提交 Form 3 初始持股报告
· 此后每一笔持股变动，原则上要在两个工作日内提交 Form 4
· 持股超过 10% 的股东仍不适用；第 16(b) 条短线交易利润归入、第 16(c) 条卖空限制，也没有扩展到外国私人发行人的内部人
对习惯了「股份放在 BVI 持股公司里、几乎不对外说」的创始人和高管来说，这意味着期权授予、行权、通过持股平台的间接变动，都要在两个工作日内出现在 EDGAR 上。每个人都要申请 EDGAR 账户，公司要建立内部通报流程。
5. 中国这一侧：备案、审计底稿、数据
境外上市以后，证监会这一侧的义务并没有结束：在同一境外市场再融资，发行完成后 3 个工作日内备案；控制权变更、被境外监管调查处罚、主动终止上市等重大事项，要在规定时间内报告。这部分第 07 期讲过。
另外两件事贯穿上市后的每一年。一是审计底稿：HFCAA 仍然有效，2022 年 12 月以来 PCAOB 可以完整检查中国内地和香港的会计师事务所，20-F 里仍要按要求披露相关情况；第 09 期讲过，这一状态可以被重新认定。二是数据：审计、尽调、诉讼取证都可能涉及数据出境，后面第 44 期会专门讲数据合规。
6. 持续上市标准：低价股的门槛在收紧
纳斯达克最常见的不合规是股价：连续 30 个交易日收盘买入价低于 1 美元，会收到通知，通常有 180 天的整改期。但近两年规则明显收紧：
· 2026 年 1 月 19 日起，股票连续 10 个交易日收盘买入价不高于 0.10 美元的，无论是否处于整改期，交易所都会直接作出退市决定并暂停交易，不再给 180 天整改期
· 纳斯达克新的「上市证券市值不低于 500 万美元」持续上市要求，2026 年 7 月 22 日获 SEC 批准，随即因有关方面申请复核而被自动暂缓；截至 2026 年 10 月初，暂缓仍未解除，什么时候生效，这一点目前说不准
小市值中概股是这几条规则最直接的对象。
7. 诉讼与保险：看不见但一定要买
美国证券集体诉讼的门槛比很多中国企业想象的低：股价因负面信息大跌，就可能有律所发起诉讼。董事及高管责任险（D&O）是美股上市公司的标配，对主要在中国运营的公司，保费通常高于同等规模的美国公司。
假设两家主要在中国运营的纳斯达克上市公司，A 市值约 1.5 亿美元、年净利润约 800 万美元；B 市值约 15 亿美元、年净利润约 8,000 万美元。两家都已过 EGC 豁免期。
| 年度合规项目（万美元） | A：小市值 | B：中市值 |
|---|---|---|
| 年度审计（PCAOB 注册所，含季度审阅） | 80–150 | 200–400 |
| 404(b) 鉴证增量及内控咨询 | 30–80 | 80–200 |
| 美国、开曼、境内律师常年费用 | 30–80 | 80–200 |
| 董事及高管责任险 | 30–100 | 80–250 |
| 投资者关系、电话会、路演 | 15–40 | 40–100 |
| 交易所年费、申报代理、Form 3/4 流程 | 5–15 | 10–30 |
| 独立董事薪酬 | 15–40 | 30–80 |
| 合计 | 约 205–505 | 约 520–1,260 |
| 占年净利润 | 约 26%–63% | 约 7%–16% |
示意，不对应任何公司。各项为市场常见区间的假设，个案差异很大，不构成报价；规则口径截至 2026 年 10 月。
这张表的重点不在绝对数，而在最后一行。合规成本大部分是固定成本，几乎不随利润变化：市值大十倍的公司，合规支出只多两三倍。对一家年净利润八百万美元的小公司，每年三四成利润花在维持上市地位上，是很常见的情况。
上市前就把第二年的账算出来。第 30 期算过美股上市的一次性费用；这一篇的年度账，同样应该在决定去美国之前算。一个简单的检验：把上表这类年度合规支出，除以上市后第一年的预计净利润。如果比例超过三成，就要认真比较一下港股、A 股或者推迟上市。
内控从第一天做，不要等 404(b)。五年的豁免期是给审计师鉴证的，不是给内控本身的。第二份年报就要管理层自评，重大缺陷要公开。我们见过的情况是，越晚开始，补起来越贵，因为既要补制度，又要补人。
Form 4 改变的是创始人的习惯。以前在美国上市的中国创始人，持股变化通常只在年报和权益披露里出现；现在每一次变动两个工作日内就公开。股权质押、家族信托调整、持股平台内部转让，哪些构成需申报的变动，要逐项和律师确认。这一块做错，是合规问题，也是声誉问题。
一件事，三个地方报。同一个重大事项，可能同时要在 6-K 里向 SEC 披露、按纳斯达克规则通知交易所、按试行办法向证监会报告。三个时限不同，口径要一致。董秘或者负责合规的人，最好手里有一张「事项—三地义务」对照表。
外国私人发行人身份本身在被重新审视。SEC 在 2025 年 6 月就外国私人发行人的定义公开征求意见，讨论过增加境外交易量或境外主要交易所上市等条件；2026 年 5 月的发行制度改革提案也提到会单独处理这一问题。截至 2026 年 10 月，还没有看到正式的规则提案。如果将来部分中概股失去这一身份，就要改按美国本土公司的标准提交 10-K、10-Q、8-K，合规成本会再上一个台阶。会不会、什么时候，目前说不准。
「外国私人发行人不用发季报，所以合规很轻。」规则上不强制季报，但市场按季度看。多数公司实际按季度发布业绩，不少公司还会请审计师做季度审阅。
「EGC 五年不用做 404。」豁免的是审计师鉴证（404(b)）。管理层评估（404(a)）从第二份年报就开始了。
「母国惯例豁免可以覆盖所有治理要求。」审计委员会独立性和薪酬追回政策不能豁免。
「董事高管买卖股票只要不违反内幕交易规则就行。」2026 年 3 月 18 日以后，还要在两个工作日内提交 Form 4。
「股价跌破 1 美元还有 180 天，来得及。」如果连续 10 个交易日不高于 0.10 美元，会直接进入退市程序，没有整改期。
「上市以后就和证监会没关系了。」再融资要备案，重大事项要报告，第 07 期列过清单。
附：美股上市后年度合规清单
| □ 20-F 财年结束后四个月内提交；半年度财务信息二季度结束后六个月内提交 |
| □ 是否自愿发布季度业绩，审计师季度审阅是否已安排 |
| □ 302 证明、404(a) 评估底稿；EGC 何时结束，404(b) 何时开始 |
| □ Item 16G 披露的母国惯例豁免是否仍然准确 |
| □ 审计委员会独立性；薪酬追回政策是否已制定并备案 |
| □ 每位董事、高管是否已有 EDGAR 账户，Form 4 内部通报流程是否建立 |
| □ 收盘买入价是否接近 1 美元或 0.10 美元；500 万美元市值规则最新状态 |
| □ 证监会再融资备案、重大事项报告是否纳入事项清单 |
| □ D&O 保险的续保时间、保额和除外条款 |
| □ 年度合规支出占净利润的比例 |
下期预告 · 4 月 2 日 周五
雷区复盘 06｜招股书的「风险因素」怎么读
你们上市后的哪一笔合规支出，比预想的高最多？欢迎在留言里说说。
觉得有用，也欢迎把「全球上市那些事」推荐给身边做企业、做投资、做上市培育的朋友。
扫码添加道纳客服
上市路径、境外备案、上市前规范相关的具体问题，可以直接来聊
工作日 9:00–18:00 回复
本文为公开规则与一般性情形的讨论，文中数字均为示意，不对应任何公司，不构成投资建议，也不构成对任何企业上市结果的判断；费用区间为市场常见情况的示意，不构成报价。规则口径截至 2026 年 10 月。
全球上市那些事 · 道纳出品