港股 18C：特专科技公司的五个行业与两条门槛
全球上市那些事 · 约 6,000 字 · 读完约 12 分钟
18C 先问你在不在名单上，再问你有多少收入，最后问谁已经投了你。第三个问题，往往是最难答的那个。
一家做工业机器人的公司，收入两亿多港元，还在亏损；一家做固态电池材料的公司，收入几千万，但已经和两家整车厂签了框架协议；一家做农业无人机的公司，收入和利润都有，只是达不到港股主板的盈利测试。
三家公司都在问 18C。第一家问「算不算已商业化」，第二家问「材料算不算特专科技」，第三家问「我有利润，还能不能走 18C」。
第 05 期我们用一节介绍过 18C 的两类公司和市值门槛。这一篇把它展开：五个行业具体包括什么，「已商业化」与「未商业化」那条线怎么划，领航资深独立投资者到底要投多少，上市后多出哪些锁定，以及 2026 年 7 月港交所竞争力检讨之后，18C 的适用范围发生了什么变化。
规则口径截至 2026 年 10 月。
| 文件 | 讲什么 |
|---|---|
| 港交所《主板上市规则》第十八 C 章 | 上市资格、市值、研发、第三方投资、发售分配、禁售 |
| 港交所《新上市申请人指南》第 2.5 章（2026 年 7 月版） | 五个行业的可接纳领域、研发开支计算、资深独立投资者认定、商业化路径、禁售对象 |
| 证监会与港交所 2024 年 8 月 23 日联合公告 | 市值门槛临时下调，适用期 2024 年 9 月 1 日至 2027 年 8 月 31 日 |
| 上市机制竞争力检讨咨询总结（2026 年 7 月 24 日，即时生效） | 符合主板财务测试的特专科技公司也可选择 18C；保密递表扩大到所有申请人 |
| 招股书「行业概览」「业务」「研发」「历史、重组及公司架构」 | 行业归类、研发开支明细、资深独立投资者的身份与投资时间 |
18C 只接纳「特专科技公司」，即主要从事特专科技产品研发和商业化的公司。港交所在指南里列了五个行业，每个行业下有一份「可接纳领域」清单：
| 行业 | 可接纳领域（指南列示，非穷尽） |
|---|---|
| 新一代信息技术 | 云端服务（SaaS、PaaS、IaaS）、人工智能 |
| 先进硬件及软件 | 机器人及自动化、半导体、先进通讯技术、电动及自动驾驶汽车、先进交通运输技术、航天科技、先进制造、量子信息技术、元宇宙技术 |
| 先进材料 | 合成生物材料、先进无机材料、先进复合材料、纳米材料 |
| 新能源及节能环保 | 新能源发电、新能源储存及传输、新绿色技术 |
| 新食品及农业技术 | 新食品技术、新农业技术 |
关于这张清单，有三点要知道：
第一，清单是非穷尽的。不在清单上的领域，如果能证明自己具备特专科技的特征——以前沿技术为核心、研发投入大、商业化前景——港交所仍可能接纳；首家来自新领域的公司上市后，清单可能更新。
第二，「属于这个行业」不等于「是特专科技公司」。同样做电池，做电芯工艺创新的可能符合，做传统组装的就很难。港交所看的是产品是否「应用科学及/或技术」，以及研发在业务中的分量。
第三，有多块业务的公司，特专科技业务要能单独成为经营分部。港交所会看非特专科技业务的规模、募资是否主要投向特专科技业务、收入占比，以及保留其他业务的理由。
所谓「两条门槛」，一条是收益，一条是市值。收益决定你属于哪一类，市值决定你能不能上。
| 项目 | 已商业化公司 | 未商业化公司 |
|---|---|---|
| 定义 | 最近一个经审计财政年度特专科技业务收益 ≥ 2.5 亿港元 | 未达到 2.5 亿港元 |
| 最低市值（临时，2027-08-31 前递表） | 40 亿港元 | 80 亿港元 |
| 最低市值（原口径） | 60 亿港元 | 100 亿港元 |
| 研发开支占经营开支 | ≥ 15% | 收益低于 1.5 亿港元的 ≥ 50%；1.5 亿至 2.5 亿港元的 ≥ 30% |
| 其他要求 | 一般应在业绩期内呈现收益按年增长 | 募资主要用于推动商业化；营运资金（含募资）覆盖上市后至少 12 个月集团成本的 125%；说明达到已商业化门槛的可信路径 |
| 股票标记 | 无 | 简称以「P」结尾，直至达到已商业化要求 |
几个细节：
· 2.5 亿港元只算特专科技业务的收益，而且不能主要来自关联方或一次性收入。
· 研发开支要满足「三年中至少两年 + 三年合计」两个口径。研发开支包括资本化的开发成本、研发人员薪酬、研发设备折旧和数据中心费用等，但不包括与研发无关的管理费用、购置研发中心的资本开支、财务性开支。
· 业绩期一般为三个财政年度，管理层大致不变，上市申请前 12 个月拥有权和控制权连续。
· 未商业化公司的「可信路径」，最典型的证据是与合理数量的独立客户签署的具约束力合同或框架协议，可在上市后 24 个月内实现可观的合同总额。
这是 18C 最有特色、也最容易卡住的一条：上市前必须获得资深独立投资者「相当数额的投资」。指南给出的参考标准分两层。
第一层：领航资深独立投资者
由 2 至 5 名资深独立投资者组成，每名都须在上市申请日前至少 12 个月投资：
· 合计在申请日及之前 12 个月内持股 ≥ 10%，或合计投资 ≥ 15 亿港元；并且
· 其中至少 2 名，各自持股 ≥ 3%，或各自投资 ≥ 4.5 亿港元。
第二层：全部资深独立投资者的合计持股（上市时）
| 上市时预期市值 | 已商业化 | 未商业化 |
|---|---|---|
| 门槛市值至 150 亿港元 | 20% | 25% |
| 150 亿至 300 亿港元 | 15% | 20% |
| 300 亿港元及以上 | 10% | 15% |
「资深」怎么认定？指南给的例子是：资产管理规模或基金规模至少 150 亿港元的资管机构或基金；投资组合至少 150 亿港元的公司；以特专科技投资为主、规模至少 50 亿港元的上述投资者；或在上下游行业占有相当市场份额的主要参与者。「独立」则要求不是核心关连人士，与发行人的既有业务往来本身不会自动导致不独立。
假设一家机器人公司，最近一年特专科技收益 3.2 亿港元，预期上市市值 60 亿港元，发行后总股本 6 亿股（每股 10 港元）。
| 项目 | 计算 | 结果 |
|---|---|---|
| 类别 | 3.2 亿 ≥ 2.5 亿 | 已商业化 |
| 市值门槛 | 临时口径 40 亿 | 60 亿，满足 |
| 全部资深独立投资者合计下限 | 40 亿至 150 亿档：20% | 至少 1.2 亿股，约 12 亿港元 |
| 领航投资者合计 | ≥ 10%，申请日前 12 个月持续 | 或合计投资 ≥ 15 亿港元 |
| 至少 2 名领航投资者各自 | ≥ 3% 或 ≥ 4.5 亿港元 | 两家机构各持 3% 以上 |
| 研发开支 | 0.7 亿 ÷ 经营开支 4 亿 | 17.5%，满足当年口径 |
| 控股股东禁售 | 已商业化 | 12 个月 |
示意，不对应任何公司。持股比例按申请时与上市时股本分别计算，此处简化。
算下来，这家公司真正的难点不在收入，也不在市值，而在「申请日前 12 个月已经有两家以上合格机构各持 3% 以上、合计 10% 以上」。如果最近一轮融资是半年前才完成的，领航投资者的「12 个月」还没满，递表时间就要往后推。
还有一个容易漏算的地方：研发开支比例要「三年中至少两年达标、三年合计达标」。如果前两年为了冲收入压了研发，第三年再补，合计口径可能过不去。
| 对象 | 已商业化 | 未商业化 |
|---|---|---|
| 控股股东 | 12 个月 | 24 个月 |
| 关键人士（技术运营或研发核心人员）及其紧密联系人 | 12 个月 | 24 个月 |
| 领航资深独立投资者 | 6 个月 | 12 个月 |
主板控股股东的常规安排是「6 + 6 个月」，18C 明显更长，未商业化公司更是翻倍。另外，发售时至少 50% 的发售股份（不含超额配股）须由独立定价投资者在配售部分认购——没有足够的机构愿意定价，发行就推不动。
港交所 2026 年 7 月 24 日发布上市机制竞争力检讨的咨询总结，相关修订即时生效。和 18C 直接相关的有两点：
第一，「合资格特专公司」可以选择 18C。过去，能满足主板盈利、市值/收益等财务测试的公司，原则上走主板第八章。修订后，符合主板财务测试之一的特专科技公司，也可以选择按 18C 以「已商业化」身份上市。这类公司不需要满足资深独立投资者的第三方投资要求（相应的领航投资者禁售也不适用），招股书封面也不需要放 18C 的特别警示声明，三年业绩期的要求仍然适用。已按第八章递表、仍在审核中的申请人，可以申请转为按 18C 审核，不必撤回重递。
为什么会有公司「明明能走主板，还要选 18C」？我们的理解是，18C 的身份意味着可以被投资者按特专科技公司来比较和定价，在股权结构（如同股不同权的外部验证要求）等方面也有相应的安排。值不值得，要看具体行业的估值差异，这一点目前说不准。
第二，保密递表扩大到所有申请人。2025 年 5 月起，18A、18C 公司可以通过「科企专线」保密递表；2026 年 7 月起，所有新申请人都可以保密递表。18C 在这一点上不再有独占优势。
截至 2026 年 3 月底，按港交所公开的数据，共有 14 家公司按 18C 上市，合计募资约 284 亿港元。三年多 14 家，说明门槛并不低。
18C 和科创板第五套，问的是同一类问题，只是换了答法。上一篇（第 32 期）讲过，科创板第五套看的是 40 亿元人民币预计市值、国家有关部门批准和阶段性成果，资深专业机构投资者只是参考因素；18C 看的是行业清单、收益和研发比例、市值，资深独立投资者是硬性的参考标准。如果企业已经有了几家头部机构长期持股，18C 那条最难的门槛反而已经跨过去了。
临时门槛的到期日要认真对待。40 亿 / 80 亿港元的临时市值门槛，适用于 2027 年 8 月 31 日或之前递交的申请。截至 2026 年 10 月，港交所没有宣布是否延长。按现在的时点（本文发布于 2027 年 3 月）算，离到期只剩半年左右；如果按原门槛 60 亿 / 100 亿港元重新测算后不再满足，递表时间就成了决定性因素。
未商业化公司要算清楚三笔账。80 亿港元的市值、125% 的营运资金覆盖、24 个月的控股股东禁售。三笔账一起看，未商业化 18C 实际上只适合融资能力很强、技术领先明显的少数公司。对大多数收入在一两亿港元的公司来说，先把收入做过 2.5 亿港元，再以已商业化身份申请，往往是更现实的路线。
「只要是科技公司就能走 18C。」不对。要落在五个行业的可接纳领域内，或能证明具备同等特征；多业务公司的特专科技业务要能单独成为经营分部。
「收入 2.5 亿港元就是已商业化。」只算特专科技业务的收益，且要排除主要来自关联方或一次性的收入。
「领航投资者上市前进来就行。」至少要在上市申请日前 12 个月进来，并且持股在这 12 个月里持续达标（暂时摊薄有平均计算的宽容安排）。
「有利润的公司只能走主板。」2026 年 7 月以后，符合主板财务测试的特专科技公司可以选择按 18C 上市，且不需要满足第三方投资要求。
「临时门槛会自动延长。」截至 2026 年 10 月，没有这样的公告。
文末检查表：18C 自测
| 行业 | 是否落在五个行业的可接纳领域；不在清单上的，能否论证特专科技特征 |
| 分部 | 特专科技业务能否单独成为经营分部 |
| 类别 | 最近一年特专科技收益是否 ≥ 2.5 亿港元 |
| 市值 | 40 亿 / 80 亿港元（2027-08-31 前递表）；按原门槛是否仍满足 |
| 研发 | 15% / 30% / 50%，三年中至少两年 + 三年合计 |
| 领航投资者 | 申请日前 12 个月：2—5 家合计 ≥ 10% 或 15 亿港元；至少 2 家各 ≥ 3% 或 4.5 亿港元 |
| 全部资深投资者 | 上市时合计持股是否达到对应档位 |
| 未商业化附加 | 125% 营运资金覆盖；可信商业化路径；「P」标记 |
| 禁售 | 控股股东、关键人士 12 / 24 个月；领航投资者 6 / 12 个月 |
| 新路径 | 已满足主板财务测试的，是否比较过按 18C 申请 |
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本文为公开规则与一般性情形的讨论，文中数字均为示意，不对应任何公司，不构成投资建议，也不构成对任何企业上市结果的判断。规则口径截至 2026 年 10 月。
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