科创板第五套标准：未盈利企业怎么上市
全球上市那些事 · 约 5,900 字 · 读完约 12 分钟
第五套标准不要利润，也不要收入。它要的东西换了一种形式：别人愿意为你的技术付多少钱，以及谁已经付过。
一家做行业大模型的公司，去年收入三千多万元，亏损两亿多。账上的钱还够烧两年，下一轮融资的估值已经谈不太动了。创始人问的问题很直接：「听说科创板第五套重启了，我们这样能不能报？」
同一周，一家做商业航天零部件的公司问了几乎一样的问题；再往前一个月，是一家创新药企业，核心产品刚拿到二期临床批件。
三家公司，三个行业，问的都是同一套标准。第 03 期我们用一段话带过了科创板「1 + 6」改革和第五套标准的重启，这一篇专门把它展开：标准原文怎么读，2025 年之后变了什么，2026 年 6 月出台的大模型指引写了什么，以及——最容易被忽略的——用这套标准上市之后，会多出哪些约束。
规则口径截至 2026 年 10 月。
《上海证券交易所科创板股票上市规则》第 2.1.2 条第（五）项，也就是第五套标准，原文是：
预计市值不低于人民币 40 亿元，主要业务或产品需经国家有关部门批准，市场空间大，目前已取得阶段性成果。医药行业企业需至少有一项核心产品获准开展二期临床试验，其他符合科创板定位的企业需具备明显的技术优势并满足相应条件。
拆开来是四个要件，外加一个行业条件：
| 要件 | 怎么理解 | 审核关注点 |
|---|---|---|
| 预计市值 ≥ 40 亿元 | 发行时的估值，由询价结果检验 | 最近一轮外部融资估值、可比公司、发行失败风险 |
| 需经国家有关部门批准 | 业务本身处在需要审批的领域，不是泛指「有资质」 | 临床批件、型号许可、上线备案等 |
| 市场空间大 | 有清晰的目标市场与真实需求 | 测算依据、竞争格局、替代品 |
| 已取得阶段性成果 | 研发不是停在论文和样机 | 医药：二期临床；其他行业各有口径 |
| 明显的技术优势（医药以外） | 关键核心技术突破、行业地位 | 技术指标对比、国家重大任务、核心团队 |
注意第一个要件的措辞是「预计市值」。它不是企业自己报的数，而是发行时由机构投资者报价形成的。估值撑不住，就算审核通过、拿到注册批文，也可能因为发行市值低于 40 亿元而中止发行。
| 文件 | 讲什么 |
|---|---|
| 《科创板股票上市规则》第 2.1.2 条 | 五套标准原文 |
| 证监会《关于在科创板设置科创成长层 增强制度包容性适应性的意见》（2025 年 6 月） | 「1 + 6」改革：设科创成长层，扩大第五套适用范围到人工智能、商业航天、低空经济等前沿领域，引入资深专业机构投资者制度，试点 IPO 预先审阅 |
| 上交所审核规则适用指引第 7 号（医疗器械，2022 年 6 月） | 医疗器械的核心产品、阶段性成果、市场空间 |
| 上交所审核规则适用指引第 10 号（人工智能大模型，2026 年 6 月 17 日发布施行） | 大模型企业的业务范围、技术优势、阶段性成果、批准、行业地位、商业化安排 |
| 上交所《科创板上市公司自律监管指引第 5 号——科创成长层》（2025 年 7 月） | 成长层的纳入、调出、标识、披露、风险揭示书 |
| 《科创属性评价指引》 | 第五套企业可不适用营收指标，但研发投入、研发人员、发明专利等仍要看 |
企业自己的材料里，招股书有三处要重点写：「发行人选择的具体上市标准」一节，要逐项说明为什么满足第五套；「风险因素」里的尚未盈利风险；以及专门披露尚未盈利原因、对现金流和持续经营影响的章节。问询的焦点通常也就落在这三处。
第五套标准 2019 年科创板开板时就有，但此后几年，实际用它上市的几乎都是创新药和少数医疗器械企业。2023 年之后一级市场估值回落、IPO 节奏放缓，这条路一度很少有人走通。
2025 年 6 月的「1 + 6」改革，做了四件跟第五套直接相关的事。
扩围
明确支持人工智能、商业航天、低空经济等更多前沿科技领域的企业适用第五套。行业怎么落地，靠交易所陆续出台的行业指引，大模型指引就是第一份。
资深专业机构投资者
这是借鉴港股 18A、18C 的「领航投资者」思路。按上交所配套规则，资深专业机构投资者是治理结构健全、管理资产规模较大、诚信记录良好的私募基金、政府出资设立的基金、链主企业及其投资机构等；投资经验上，近 5 年投资的科技型企业中有 5 家以上在科创板上市，或 10 家以上在境内外主要交易所上市；持股上，自 IPO 申报前 24 个月起至申报时，持续持有发行人 3% 以上股份，或投资金额 5 亿元以上，不得突击入股。它由发行人自主认定和披露，是审核判断市场认可度的参考，不是硬性门槛，也不降低审核标准。
预先审阅
优质科技企业可以在正式申报前，先请交易所预先审阅。正式受理当天，预先审阅阶段的问询与回复要一并在交易所网站披露。
科创成长层
上市时未盈利的公司（上市前一个会计年度扣非前后净利润孰低者为负），上市即进入成长层；股票简称作特殊标识，投资者首次参与要签专门的风险揭示书，个人投资者「50 万元资产 + 2 年经验」的门槛不变。新注册企业调出成长层的条件是：最近两年净利润均为正且累计不低于 5,000 万元，或最近一年净利润为正且营业收入不低于 1 亿元——也就是达到第一套标准的财务指标。
实际进展方面，据媒体在 2026 年 8 月的统计，改革以来已有约 10 家未盈利企业在科创板完成上市，其中按第五套标准上市的有 3 家左右，其余适用第二、第四套或表决权差异安排的标准。精确数字以交易所公告为准。数量不大，说明扩围不等于放闸。
2026 年 6 月的第 10 号指引共十五条，是第一份落在「扩围领域」的行业指引。我们挑几条对申报影响最大的：
| 条目 | 指引口径 | 我们的理解 |
|---|---|---|
| 业务范围 | 大模型的自主研发、模型服务或模型应用等；通用与行业专用模型都适用 | 做应用的也可以，但「硬科技」属性要讲得出来 |
| 阶段性成果 | 申报时至少有一个大模型产品已上线发布并实现规模化应用，且无技术方面重大不利事项 | 最硬的一条：有产品、有用户，而不是演示版 |
| 取得批准 | 上线对外服务、商业化中按规定取得批准，开展评估、备案等手续 | 生成式人工智能服务的备案等合规手续要齐 |
| 行业地位 | 行业地位突出、排名靠前，资深专业机构投资者入股是重要考量因素 | 资深机构投资在这里被明确写进了考量 |
| 商业化安排 | 有明确的商业化安排，不存在商业化预期明显不足的重大不利事项 | 收入可以小，但不能没有路线 |
| 合规 | 数据安全、隐私保护、知识产权；涉及境外业务的，符合技术出口、数据跨境规定 | 训练数据的来源和授权会被问到 |
指引没有设收入、用户数、算力等量化门槛。「规模化应用」怎么认定、到什么程度算够，目前说不准，要看首批申报企业的问询怎么问。
假设一家第五套企业，计划发行 25% 的新股，最近一轮外部融资投后估值 36 亿元，每年经营与研发净流出约 4 亿元。
| 项目 | 计算 | 结果 |
|---|---|---|
| 发行后市值底线 | 规则要求 | 40 亿元 |
| 对应发行前估值 | 40 亿 × 75% | 30 亿元 |
| 与上一轮估值相比 | 30 亿 ÷ 36 亿 | 约 83%，上一轮账面折价约 17% |
| 募资额（按底线） | 40 亿 × 25% | 10 亿元 |
| 扣除发行费用（按 6% 示意） | 10 亿 × 94% | 约 9.4 亿元 |
| 可支撑的经营年限 | 9.4 亿 ÷ 4 亿 | 约 2.4 年 |
| 资深机构「3%」口径 | 36 亿 × 3% | 约 1.08 亿元的持股市值 |
示意，不对应任何公司。发行费用比例为假设值。
这张表说明三件事。
第一，40 亿元不是「估值目标」，是「估值底线」。发行时机构投资者给的价格，常常低于一级市场最后一轮。上一轮估值本身就在 40 亿元附近的企业，发行时达不到的风险很现实。
第二，募来的钱买的是时间。按示意数字，上市只多买了两年多。两年多以后如果还没有明显的收入增长，再融资就要面对成长层公司的特殊审视。上市前就要想好「上市后两年要走到哪一步」。
第三，资深机构的门槛按估值算，不算太高；难的是「24 个月」。3% 或 5 亿元的持股，对头部机构不难；难的是申报前两年就已经进来，并且一直持有。这意味着企业在申报前两年选投资人时，就已经在为第五套做准备。
这是很多企业在决定走第五套时算漏的部分。
减持。按科创板上市规则，上市时未盈利的公司，在实现盈利前，控股股东、实际控制人自上市之日起 3 个完整会计年度内不得减持首发前股份；第 4、第 5 个会计年度每年减持不超过公司股份总数的 2%。董事、高级管理人员和核心技术人员也有类似的限制。实现盈利后，可以自当年年报披露后次日起减持。对创始团队来说，这是一把实打实的「三年锁」。
成长层的披露。年报要充分披露尚未盈利的原因，以及对现金流、业务拓展、人才吸引、团队稳定性、研发投入、生产经营可持续性的影响，并在年报首页显著位置提示尚未盈利的风险；保荐机构在持续督导跟踪报告里也要对此发表结论性意见。发生对技术创新、成长前景有重大不利影响的事项，要及时披露。
退市指标的「宽限期」。以第五套标准上市的公司，部分财务类退市指标从上市后第 4 个完整会计年度起才适用。宽限期之后，如果营收和利润都没起来，就要面对和其他科创板公司一样的财务类退市检验（第 27 期讲过科创板「营收 1 亿元」的口径）。宽限期是三年，不是永久。
第五套标准从来不是「低门槛」。它把门槛从利润表挪到了三个更难伪装的地方：一级市场的定价（40 亿元预计市值要在发行时被验证）、同行和专业机构的认可（资深机构持股、行业地位）、真实的阶段性成果（二期临床、规模化应用）。
这几样东西都不是申报前一年能突击做出来的。所以我们给想走第五套的企业的建议是倒着排时间：申报前两年确定资深机构投资者并完成入股；申报前一年把阶段性成果做实，把需要的批准和备案拿齐；同时测算发行时的估值区间，如果 40 亿元很勉强，宁可等一等，或者认真比较港股 18A、18C（下下期讲 18C）。
还有一种情况值得单独说：企业已经有一定收入、亏损在收窄。这时候第二套（市值 15 亿元、营收 2 亿元、研发投入占比 15%）或第四套（市值 30 亿元、营收 3 亿元）可能比第五套更合适，上市后同样进成长层，但不需要证明「需经国家有关部门批准」和「阶段性成果」。标准不是越「新」越好，而是越贴合越好。
「第五套没有收入要求，所以没收入也行。」规则上没有收入门槛，但要证明市场空间大、有商业化安排。大模型指引还明确要求有产品上线并规模化应用。
「有了资深专业机构投资者，审核就快。」不对。规则写明它只是参考因素，不降低审核标准，也不影响审核速度。
「预计市值 40 亿元，按最近一轮估值算就行。」申报时可以参考最近一轮融资，但最终以发行结果检验。发行市值不达标，发行会中止。
「进了成长层，等于被打上了『差公司』的标签。」成长层是对未盈利阶段的风险揭示，不是处罚；达到调出条件就会调出。但它确实意味着更严的披露和更窄的投资者范围。
「第五套只适合医药。」2025 年之后不是。人工智能、商业航天、低空经济被明确纳入，大模型已有专门指引；其他行业怎么落地，要看后续是否有行业指引。
文末检查表：走第五套之前
| 行业 | 医药、医疗器械，或人工智能、商业航天、低空经济等明确支持的领域 |
| 批准 | 业务是否处在需要国家有关部门批准的领域，批准、备案是否齐全 |
| 阶段性成果 | 医药：核心产品获准开展二期临床；大模型：产品上线并规模化应用 |
| 技术优势 | 可量化对比的关键指标；是否承担国家重点任务 |
| 估值 | 发行时 40 亿元的把握；上一轮估值是否明显偏高 |
| 资深机构 | 申报前 24 个月起持股 3% 以上或投资 5 亿元以上 |
| 资金 | 按募资额测算，上市后能支撑几年 |
| 上市后 | 创始团队能否接受 3 年不减持；能否承担成长层披露 |
| 备选 | 第二套、第四套或港股 18A、18C 是否更合适 |
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下期预告 · 3 月 5 日 周五
上市之前 08｜实际控制人认定：共同控制、无实控人与代持还原
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本文为公开规则与一般性情形的讨论，文中数字均为示意，不对应任何公司，不构成投资建议，也不构成对任何企业上市结果的判断。规则口径截至 2026 年 10 月。
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