中国企业去欧洲：GDR 这条路还走得通吗
全球上市那些事 · 约 4,700 字 · 读完约 10 分钟
GDR 不是去欧洲上市，是 A 股公司在欧洲做一次定增。想清楚这一点，就知道它为什么热过、为什么冷了。
2022 年夏天，很多 A 股公司的董事会上都出现过同一个议题：要不要去瑞士发 GDR。
那年 7 月，第一批四家 A 股公司的全球存托凭证在瑞士证券交易所挂牌。之后一年多，公告筹划 GDR 的公司一家接一家，新能源、锂电、光伏、医疗器械，名单越来越长。有人把它叫作「出海融资的快车道」：不用像港股那样重新做一次上市，不用像美股那样重搭架构，融的是美元，还能顺便给海外工厂找钱。
四年过去，同一个议题在董事会上的走向变了。2024 年起，终止 GDR 的公告比新启动的多；2025 年，几家筹划了两三年的大型光伏企业相继宣布终止，理由多是「外部因素发生变化」「决议有效期届满」。还在推进的几家，目标市场从瑞士换到了法兰克福。
这一篇讲三件事：GDR 到底是什么，规则现在怎么写，以及这条路今天还适合谁。
规则口径截至 2026 年 10 月。
全球存托凭证（GDR）是境外存托人以 A 股公司的股票为基础、在境外市场发行的凭证。投资者买的是凭证，背后对应的是存放在境内的新增 A 股。
这句话里有两个关键词。
第一个是「A 股公司」。通过沪深交易所与境外交易所的互联互通机制（最早是 2019 年的沪伦通，2022 年扩展到瑞士和德国，市场上习惯叫「中欧通」）发 GDR，前提是你已经是沪深交易所的上市公司。没有上市的企业，这条路走不了。
第二个是「新增 A 股」。发 GDR 融资，本质上是公司增发了一批 A 股，把它们放进存托人的账户，在境外换成凭证卖给境外投资者。所以它在境内要按「向特定对象发行股票」的程序审核和注册，和一次定增走的是同一套标准。
所以我们一般这样理解：GDR 是一次在欧洲完成的定增，而不是一次在欧洲完成的上市。很多关于 GDR 的误会，都出在这里。
| 文件 | 管什么 |
|---|---|
| 证监会《境内外证券交易所互联互通存托凭证业务监管规定》（2022 年 2 月发布，2023 年随全面注册制修订） | 不得发行的情形（第三十五条）、定价（第三十六条）、转换与锁定（第三十八条）、境外投资者持股比例（第四十三条） |
| 证监会《监管规则适用指引——境外发行上市类第 6 号：境内上市公司境外发行全球存托凭证指引》（2023 年 5 月） | 先报交易所审核新增基础股票、证监会注册与备案、发行后报告 |
| 《境内企业境外发行证券和上市管理试行办法》（2023 年 3 月 31 日施行） | GDR 纳入境外发行备案体系，境外递交申请后 3 个工作日内向证监会备案 |
| 沪深交易所《与境外证券交易所互联互通存托凭证上市交易暂行办法》（2023 年 7 月修订，上交所 2025 年 3 月又随一批规则做过修订） | 上市满 1 年、市值标准、新增基础股票的审核程序 |
公司层面的信息，看三类公告：董事会关于发行 GDR 的预案（募资用途、发行规模上限）、交易所审核与证监会注册的进展公告、发行完成后 15 个工作日内披露的发行情况报告——这份报告要穿透说明实际认购对象，是判断「谁买了」的最好材料。
| 项目 | 规则口径 |
|---|---|
| 上市年限 | 在沪深交易所上市满 1 年（重组上市的，自重组完成后满 1 年） |
| 市值 | 发行申请日前 120 个交易日按收盘价计算的 A 股平均市值不低于 200 亿元 |
| 发行条件 | 同时符合《上市公司证券发行注册管理办法》的发行条件；存在违规担保、权益被控股股东严重损害、最近一年一期非标审计意见等情形的不得发行 |
| 定价 | 按转换比例换算后，原则上不低于定价基准日（发行期首日）前 20 个交易日 A 股收盘均价的 90% |
| 转换限制 | 境外公开发行的 GDR 上市之日起 120 日内不得转换为境内 A 股 |
| 控股股东认购 | 控股股东、实际控制人及其控制的企业认购的 GDR，36 个月内不得转让 |
| 境外投资者持股 | 单个境外投资者持有单一公司权益不超过 10%，境外投资者合计持有 A 股权益不超过 30%（战略投资除外） |
| 程序 | 交易所审核新增基础股票 → 证监会注册（可与备案合并办理）→ 境外递表后 3 个工作日内备案 → 发行完成后再次报告 |
200 亿元市值这一条，基本把这条路限定给了大中型上市公司。2022—2023 年那一波 GDR，发行人大多是各自行业里市值靠前的公司，原因就在这里。
把时间线排一下，热和冷的原因都比较清楚。
2019 年，沪伦通开通，第一单 GDR 在伦敦证券交易所挂牌，之后几年只有零星几家。
2022 年 2 月，证监会修订监管规定，把范围从上交所扩到深交所、从英国扩到瑞士和德国。7 月，首批四家公司在瑞交所挂牌。瑞交所对发行人的要求相对灵活、审核快，迅速成了首选。
2022 年下半年到 2023 年，公告筹划 GDR 的公司快速增加。驱动力很现实：新能源产业链在海外建厂，需要外币；A 股定增在当时节奏放缓；GDR 当时被视为一条相对快的通道。
2023 年起，情况开始变。全面注册制之后，新增基础股票纳入交易所审核和证监会注册，与定增节奏同步收紧；不少项目的批文和股东大会决议到期失效。2024 年 1 月出现当年第一单终止，之后陆续有公司撤回。据 2024 年 11 月的媒体统计，当年新披露 GDR 计划的只有两家。
2025 年，又有几家筹划多年的大型光伏企业宣布终止，其中最大的一单拟募资近 200 亿元。截至 2025 年 12 月的报道，光伏板块的 GDR 尚无成功案例；仍在推进的两家把目标市场选在了法兰克福。
2026 年，我们没有查到能确认的新发行完成案例，也没有查到明确的「暂停」或「重启」文件。这一点目前说不准，只能说：规则仍然有效，通道没有关闭，但审核节奏和定增保持一致，不再是「快车道」。
假设一家 A 股公司，总股本 20 亿股，前 20 个交易日 A 股均价 30 元，计划发行 GDR 募资约 5 亿美元，转换比例 1 份 GDR 对应 5 股 A 股，汇率按 7.1 计。
| 项目 | 计算 | 结果 |
|---|---|---|
| A 股定价底线 | 30 元 × 90% | 27 元 / 股 |
| 每份 GDR 底价 | 27 元 × 5 ÷ 7.1 | 约 19.0 美元 |
| 发行份数 | 5 亿美元 ÷ 19.0 美元 | 约 2,630 万份 |
| 对应新增 A 股 | 2,630 万 × 5 | 约 1.3 亿股，占总股本约 6.6% |
| 若 A 股日均成交 3,000 万股 | 1.3 亿 ÷ 3,000 万 | 约 4.4 个交易日的成交量 |
示意，不对应任何公司。
这张表想说明两件事。
第一，折价是真的。底线就是 9 折，市场不好的时候，发行价贴着底线定。对老股东来说，这和一次 9 折定增的摊薄没有区别。
第二，120 天之后才是关键。如果 GDR 的买家主要是做跨市场套利的对冲基金，他们在 120 天限制期结束后，会把 GDR 转换回 A 股卖出，赚两地价差。约 1.3 亿股新增供给集中释放，相当于四五个交易日的成交量，A 股股价会承压。2023 年前后，不少 GDR 上市后出现折价交易、限制期满后转换量大增，市场对这条路的态度因此变得谨慎。
GDR 这条路「走得通」，但要换个问法：你需要的到底是欧洲的投资者，还是一笔外币？
如果需要的只是一笔外币，GDR 和境内定增后再跨境投资、境外子公司在当地融资相比，并不占明显优势：审核标准一样，折价一样，还多一道境外招股文件和持续披露的成本，以及转换期满后的股价压力。
如果真正需要欧洲的投资者——比如业务重心在欧洲，需要当地资本市场的认知度，需要以 GDR 作为未来并购欧洲企业的支付工具——那 GDR 仍然有它的位置。法兰克福重新被选中，背后也是这个逻辑：德国是很多新能源企业海外工厂和客户的所在地。
对还没上市的企业来说，这一篇的结论更直接：中欧通不是你的选项。要去欧洲，只能直接在当地交易所 IPO，按境外发行上市试行办法向证监会备案。英国 2024 年 7 月 29 日施行新的上市规则，把原来的高级和标准板块合并为一个商业公司股份类别，取消了三年财务记录的硬性要求，最低自由流通量为 10%。规则是松了，但中国企业在欧洲的估值、流动性和分析师覆盖，和香港相比差距仍大，我们在第 02 期、第 15 期讲过的那几个筛选问题，在欧洲同样适用。
「GDR 是一种去欧洲上市的方式，未上市企业也能用。」不能。中欧通下的 GDR 只给沪深上市公司，而且要上市满 1 年、平均市值不低于 200 亿元。
「GDR 不走境内审核，比定增快。」2023 年以后不是这样。新增基础股票按向特定对象发行的程序由交易所审核、证监会注册，再加境外备案。
「买 GDR 的都是长期外资。」要看发行情况报告里穿透后的认购对象。套利型资金占比高，120 天后的转换压力就大。
「募来的是外币，可以随便用在海外。」募资用途在预案里写明，变更要走程序；资金出入境还要遵守外汇管理的规定。
文末速查：考虑 GDR 之前
| 沪深上市公司，上市满 1 年了吗 | 不满足则无此路径 |
| 前 120 个交易日平均市值 ≥ 200 亿元吗 | 靠近门槛的，要算市值波动 |
| 定增条件是否满足 | 违规担保、资金占用、非标意见、立案调查一票否决 |
| 能否接受 9 折底价与摊薄 | 按自身募资额测算 |
| 120 天后的转换压力 | 新增股数相当于几天成交量 |
| 是否真正需要欧洲投资者 | 只需要外币的，比较境内定增与境外子公司融资 |
| 决议和批文的有效期 | 排期过长会失效，重来一遍 |
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下期预告 · 3 月 2 日 周二
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本文为公开规则与一般性情形的讨论，文中数字均为示意，不对应任何公司，不构成投资建议，也不构成对任何企业上市结果的判断。规则口径截至 2026 年 10 月。
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