上市之后再融资：定增、可转债、配股怎么选
全球上市那些事 · 约 5,500 字 · 读完约 12 分钟
再融资不是「上市公司的提款机」。三种工具各有各的代价，选错了，钱拿到了，股东和股价先受伤。
一家上市三年的制造业公司，准备建第二个生产基地，投资大约 8 亿元。董事会上，三种意见吵了起来。
财务总监想发定增：「找几家机构，价格打个八折，半年后就能卖，好发。」董秘倾向可转债：「利息低，转了股就不用还，而且稀释是以后的事。」大股东的一位老部下提了配股：「老股东按比例买，谁也不吃亏。」
三个人说的都对，也都只说了一半。定增折价发出去的那部分，是从老股东口袋里让出去的；可转债如果股价不涨、没人转股，6 年后是一笔要还的债；配股看着公平，但大股东要先掏真金白银认配，不认，配股就可能发不出去。
这一篇把三种工具放在一张桌子上比。规则口径截至 2026 年 10 月。
《上市公司证券发行注册管理办法》（2023 年 2 月施行）。沪深两市再融资的主规章；北交所另有一部。
《证券期货法律适用意见第 18 号》。定增股数上限、融资间隔、补流比例、财务性投资、可转债债券余额上限都写成了具体数字。2026 年 4 月对战略投资者相关内容作过修改。
2023 年 8 月 27 日优化再融资监管安排。对破发、破净、经营业绩持续亏损、财务性投资比例偏高的公司，适当限制融资间隔和规模；大额再融资实行预沟通。
2026 年 7 月 3 日修订征求意见稿。拟建立定增储架发行（注册决定有效期 2 年）；锁价定增定价基准日限定为发行期首日，锁定期 18 个月延长至 36 个月；简易程序上限由 3 亿元提高到 6 亿元（净资产超 100 亿元的放宽至 10 亿元），净资产 20% 条件保留；可转债适用相同融资间隔。截至本文写作时未查到正式稿，下文按现行口径写。
公告里要看三份：董事会决议和发行预案、募集说明书、发行情况报告书。募集说明书里「本次发行符合发行条件」那一节会逐条对照规则，是最好的学习材料。
| 项目 | 定增 | 可转债 | 配股 |
|---|---|---|---|
| 定价 | 不低于前 20 个交易日均价 80% | 转股价不低于前 20 日和前 1 日均价 | 协商，通常有折扣 |
| 规模 | 股数不超过发行前总股本 30% | 累计债券余额不超过净资产 50% | 不超过配售前股本 50% |
| 财务门槛 | 无硬性盈利要求 | 三年平均可分配利润覆盖一年利息；主板另需三年盈利、加权 ROE 平均不低于 6% | 按公开发行股票条件 |
| 间隔 | 18 个月；前募基本用完可 6 个月 | 现行不适用 | 同定增 |
| 补流 | 竞价 30%；董事会定对象可全部 | 30% | 可全部 |
| 限售 | 一般 6 个月；控股股东、战投等 18 个月 | — | — |
| 失败条件 | 无人认购 | 包销为主 | 代销；控股股东不认配或认购不足 70%，全额退款 |
规则口径截至 2026 年 10 月。
定增 30% 按股数算。股价越低，同样的钱要发的股越多，越容易碰顶。
可转债的 50% 是累计债券余额。之前公开发过的公司债、企业债都要算进去。
配股的 70% 是硬门槛。三种工具里唯一一种「发了可能拿不到钱」的结构。
主板公司：总股本 5 亿股，股价 10 元，市值 50 亿元，净资产 30 亿元，控股股东持股 40%，无存量公开债券。
定增：竞价 8.5 元（底价 8 元）
发行 8 亿 ÷ 8.5 ≈ 9,412 万股，占总股本 18.8%；控股股东持股从 40% 降到约 33.7%。按市价算，新股东少付了 (10 − 8.5) × 9,412 万 ≈ 1.41 亿元——这不是公司付的现金，是老股东让出去的价值。
可转债：8 亿元、6 年、转股价 10.5 元
8 亿 ÷ 30 亿 = 26.7%，低于 50%。第一年利息示意 0.3%，即 240 万元。全部转股约 7,619 万股，稀释 15.2%，且没有折价让利。但股价长期低于转股价、没人转股，6 年后要还本 8 亿元。下修转股价需要股东会三分之二以上通过，持有可转债的股东回避，修正后仍不得低于股东会前 20 日和前 1 日均价。
配股：10 配 2.7，配股价 6 元
配售 1.35 亿股，占股本 27%，募资 8.1 亿元。控股股东认配 40% 份额，要拿出 1.35 亿 × 40% × 6 = 3.24 亿元现金。全员认配，谁也不吃亏；有人不认，他的持股被稀释，除权后还亏一块。
| 对比 | 定增 | 可转债 | 配股 |
|---|---|---|---|
| 新增股数 | 约 9,412 万 | 0 至约 7,619 万 | 1.35 亿 |
| 控股股东比例 | 约 33.7% | 34.7%–40% | 40% |
| 控股股东掏现金 | 0 | 0 | 3.24 亿元 |
| 让出的折价 | 约 1.41 亿元 | 基本没有 | 原股东自己拿 |
| 最坏情况 | 规模被压缩 | 6 年后还本 8 亿 | 不足 70% 全额退款 |
示意，不对应任何公司。
控股股东手里没有钱，不要选配股。需要质押融资去认配，等于把公司的融资风险转到大股东个人身上，股价一跌，两头出事。
对未来股价有信心、现金流稳定，可转债往往最划算。稀释最少、现金成本最低。前提是能承受「没人转股」时的还本压力，盈利和 ROE 满足门槛。「我们觉得股价会涨」不算前提。
要引入产业方或控股股东要增持，定增更合适。董事会提前锁定对象，价格确定，募资可全部补流还债，代价是 18 个月锁定（征求意见稿拟延长到 36 个月）。面向市场竞价的定增，更像一笔用折价换来的钱。
规模小、要快，看简易程序。现行口径下融资额不超过 3 亿元且不超过最近一年末净资产 20% 的定增可走简易程序，审核快，也不受 18 个月间隔限制。
比这些都重要的一条：先看自己是不是在「被限制」的名单里。破发、破净、持续亏损、财务性投资偏高的公司，融资间隔和规模会被适当限制。具体执行尺度会随市场调整，某一家公司会被怎么把握，目前说不准，要提前和保荐机构、交易所沟通。
「定增不稀释老股东。」一定稀释，折价发行还让出一部分价值。
「可转债不用还。」只有转了股才不用还。
「配股对所有股东都公平。」只对全额认配的股东公平。
「18 个月间隔是死规定。」前募基本用完可缩短到 6 个月；可转债、优先股、重组配套募资和简易程序现行不适用。
「募集资金想怎么用就怎么用。」要主要投向主业；财务性投资超过归母净资产 30% 即「金额较大」，董事会决议日前六个月起新投入的还要从募资总额扣除。
「新规已经实施了。」2026 年 7 月的修订还是征求意见稿，以正式稿为准。
附：再融资前先问七个问题
| 1 | 现在破发、破净或持续亏损吗？→ 先评估会不会被限制 |
| 2 | 前次募集资金用了多少、投向变没变？→ 间隔 18 个月还是 6 个月 |
| 3 | 控股股东能拿出多少现金？→ 能不能做配股 |
| 4 | 公开债券余额占净资产多少？→ 可转债还剩多少额度 |
| 5 | 三年盈利、加权 ROE 平均是否到 6%（主板）？ |
| 6 | 有没有需要锁定的特定认购方？→ 董事会定对象的定增 |
| 7 | 融资额是否在 3 亿元、净资产 20% 以内？→ 简易程序 |
再融资的选择，最后落到一个问题上：谁来承担这笔钱的成本。定增让新投资人以折价分享未来，可转债用未来的股价或现金流去换，配股让老股东自己掏钱。没有哪一种天然更好，只有和当下的股价、现金流、股东结构更匹配的那一种。
上市前做资本化路径研判时，我们也会把「上市后第一次再融资在什么时候、用什么工具」一并推演。上市不是融资的终点，而是融资节奏的起点。
下期预告 · 1 月 22 日 周五
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