IPO 发行价是怎么定出来的
全球上市那些事 · 约 5,000 字 · 读完约 10 分钟
发行价不是企业「要」出来的，是几百家机构「报」出来的。企业能做的，是决定在哪一个数字上停下来。
询价结束的那天晚上，主承销商的会议室里通常只剩下三拨人：发行人的老板和财务总监、主承销商的资本市场部、律师。
老板手里有一个数字。那是他心里觉得公司「值」的价格，也许来自上一轮融资的估值，也许来自同行的市盈率。主承销商手里是另一张表：几百个网下配售对象的报价，剔除最高报价后的中位数、加权平均数，以及公募、社保、养老金等几类机构报价的中位数和加权平均数。
讨论往往围绕一句话展开：「定在四个值以下，还是以上？」
这篇讲 A 股的发行价怎么一步步形成，再对照港股和美股。规则口径截至 2026 年 10 月。
| 想查什么 | 去哪里找 |
|---|---|
| 定价、询价、配售总规则 | 证监会《证券发行与承销管理办法》（2023 年 2 月修订） |
| 各板块具体操作 | 沪深交易所《首次公开发行证券发行与承销业务实施细则》；深交所 2026 年 4 月修订版（深证上〔2026〕552 号） |
| 网下投资者是谁、怎么报价 | 中国证券业协会网下投资者管理规则 |
| 一单 IPO 实际怎么定的 | 「初步询价及推介公告」「发行公告」「投资风险特别公告」「网下发行初步配售结果公告」 |
| 港股 | 港交所 2025 年 8 月 1 日 IPO 定价与公开市场规则咨询总结；招股章程「全球发售的架构」 |
| 美股 | Form S-1 或 F-1 中的价格区间；SEC Rule 430A |
发行公告是最值得读的一份文件。它会把所有报价按价格分布列出来，写清楚剔除了多少、四个值是多少、最终价格对应的市盈率、同行业平均市盈率和可比公司市盈率。读三五份同行业的发行公告，你对自己公司大致能定在什么区间，会有比较实在的感觉。
直接定价：门槛不高，但条件苛刻
《证券发行与承销管理办法》允许一部分发行直接定价，不经过网下询价。适用条件大致是：首次公开发行数量 2,000 万股（份）以下、没有老股转让计划；尚未盈利的发行人不得直接定价；实践中，直接定价的发行市盈率还不能超过同行业上市公司二级市场平均市盈率。这几个条件叠加起来，直接定价现在在沪深两市都用得很少。
询价：从报价到定价的五步
第一步，推介。主承销商向网下投资者路演，提供投资价值研究报告。
第二步，初步询价。在证券业协会注册的网下投资者（公募基金、社保基金、养老金、年金、保险资金、合格境外投资者、证券公司、私募基金等）通过交易所电子平台报价，每个配售对象报一个价格和拟申购数量。
第三步，剔除最高报价。按报价从高到低排序，剔除最高报价的一部分。2021 年起科创板、创业板把剔除比例从「不低于 10%」改为「不超过 3%」，行业倡议同时提出不低于 1%。现行沪深细则延续了「设上限」的思路。
第四步，计算「四个值」。剔除最高报价后，计算：
· 全部网下投资者报价的中位数
· 全部网下投资者报价的加权平均数
· 公募基金、社保基金、养老金、年金基金、保险资金和合格境外投资者资金报价的中位数
· 上述几类资金报价的加权平均数
四者取低，就是常说的「四个值孰低值」。
第五步，确定发行价。发行人和主承销商综合报价、市场情况、可比公司估值、募资需求确定发行价。在创业板，定价超过四个值孰低值的，保荐机构相关子公司须参与跟投（科创板无论定价高低都要跟投）；各板块定价超过孰低值的，都要在公告中作出特别说明。发行市盈率高于同行业平均或可比公司平均的，同样要在投资风险特别公告中解释原因。
定价之后：配售、回拨和包销
价格定下来后，网下、网上投资者按发行价申购。网上认购倍数高时，股份从网下回拨到网上；网下获配股份中有一部分按比例限售（上一期讲过）。投资者缴款后，如果网下、网上缴款认购的股份合计不足扣除最终战略配售后本次发行数量的 70%，发行中止；超过 70% 但没有全部认购的，余额由主承销商包销。
假设一家创业板公司，最近一年扣非后净利润 2 亿元，发行后总股本 4 亿股，本次发行 1 亿股，计划募资 15 亿元。同行业最近一个月静态平均市盈率 30 倍。剔除最高报价后的询价结果：
| 指标 | 数值 |
|---|---|
| 全部网下报价中位数 | 16.20 元 |
| 全部网下报价加权平均数 | 16.05 元 |
| 公募等六类资金中位数 | 15.80 元 |
| 公募等六类资金加权平均数 | 15.62 元 |
| 四个值孰低值 | 15.62 元 |
| 方案 | A | B | C |
|---|---|---|---|
| 发行价 | 16.50 元 | 15.60 元 | 14.80 元 |
| 摊薄市盈率 | 33.0 倍 | 31.2 倍 | 29.6 倍 |
| 较行业 30 倍 | 高 10% | 高 4% | 低 1% |
| 募资额 | 16.5 亿元 | 15.6 亿元 | 14.8 亿元 |
| 超过孰低值 | 是 | 否 | 否 |
| 额外要做的事 | 保荐机构子公司跟投；特别风险提示；解释市盈率；超募 1.5 亿元的用途 | 解释市盈率高于行业的原因 | 少募 2,000 万元，调整募投投入顺序 |
示意，不对应任何公司。市盈率按发行价除以每股收益 0.5 元（扣非后净利润 ÷ 发行后总股本）计算；未考虑发行费用；规则口径截至 2026 年 10 月。
方案 A 多拿 1.5 亿元，代价不只是几份公告。定价高于四个值，意味着定价比主流机构的报价中枢还高；2024 年 3 月证监会的提高上市公司质量意见明确从严监管高价超募。更现实的代价在上市以后：发行价越高，破发的概率越大，而破发会直接触发控股股东的减持限制。
方案 B 是常见的选择。贴着四个值孰低值下方定价，既尊重了报价，又没有明显让利。
方案 C 把市盈率压到行业平均以下。少募 2,000 万元，换来更大的上市后安全边际。对盈利稳定、但行业估值波动大的公司，这是值得考虑的一档。
港股定价的核心是簿记建档：整体协调人在路演期间收集机构投资者的认购意向，招股章程给出价格区间，最终价格在区间内（或按规则允许的范围）确定。
2025 年 8 月 4 日起施行的新规则，对发行结构做了几处重要调整：
· 建档配售部分初始分配不少于发行股份的 40%
· 公开认购机制 A：按认购倍数回拨，回拨后最高 35%；机制 B：初始不少于 10%、最高 60%，不设回拨
· 基石投资者维持 6 个月锁定期
· 首发公众持股量按市值分档；A+H 和仅有 H 股的发行人另有专门门槛
港股普遍设置超额配股权（「绿鞋」），上限为初始发行规模的 15%，稳价期内由稳价经办人在市场买入以支持股价。和 A 股相比，港股定价更依赖少数大型机构和基石投资者的意向，价格也更容易随市场情绪波动。
· 公司在注册说明书中披露价格区间，开始路演
· 承销商收集认购意向，通常在上市前一晚与公司确定最终价格
· 按 SEC Rule 430A，价格和数量变化只要不导致最高发行总额变动超过 20%，可以不重新发布初步招股书
· 绿鞋同样常见，通常为发行规模的 15%
美股定价没有 A 股这样的「四个值」规则，也没有市盈率参照要求。定价高低主要取决于承销商对需求的判断，以及公司愿意给首日留多少空间。
发行价是第一份「上市后承诺」。它会在之后至少三年里被反复引用：控股股东减持要看是否破发，招股书里的自愿延长锁定以它为触发线，稳定股价预案以它或每股净资产为参照。定得越高，这些约束越容易被触发。
募资额应该倒推价格，而不是价格倒推募资额。先想清楚募投项目真正需要多少钱，再看报价区间里哪一档能覆盖。为多募几亿元把价格顶到四个值以上，我们认为通常不划算。
不要把上一轮私募估值当作发行价的锚。私募估值反映的是一小群投资者在特定条款下的判断，往往附带回购、优先权等安排；公开发行面对的是几百家机构的报价和二级市场的可比公司。两者差距可能很大。
规则还在变。深交所 2026 年 4 月发布了修订后的创业板发行承销细则，市场上也有扩大直接定价适用范围的讨论。下一轮调整会落在哪里，这一点目前说不准。
「发行价是证监会定的。」注册制下，发行价由发行人和主承销商根据询价结果确定，监管关注的是定价过程是否合规、信息披露是否充分。
「报价越多，价格就越高。」报价多只说明参与的机构多。剔除最高报价和四个值机制，会让价格向报价中枢靠拢。
「定在四个值以上就违规。」不违规，但要做特别说明，创业板还要跟投，而且会受到更多关注。
「港股可以随便调价。」最终价格要在招股章程披露的区间和规则允许的范围内确定，2025 年改革之后发行结构的约束更细了。
「美股定价高，说明估值高。」美股定价反映的是上市前一晚的需求，首日之后的估值才是市场真正给的。
附：发行定价速查表
| 定价方式 | A 股网下询价为主，小规模、盈利、无老股转让可直接定价；港股、美股簿记建档 |
| 关键参照 | A 股看四个值孰低值和行业、可比公司市盈率；港股看机构与基石意向；美股看承销商需求判断 |
| 定价偏高 | A 股超过孰低值须特别说明，创业板须跟投；从严监管高价超募 |
| 发行结构 | A 股战略配售、网下、网上与回拨；港股建档配售不少于 40%，公开认购机制 A 或 B |
| 稳价工具 | A 股稳定股价预案；港股、美股超额配股权，通常 15% |
| 发行失败 | A 股缴款不足 70% 中止发行，其余余额包销；港股、美股视承销协议 |
下期预告 · 1 月 8 日 周五
上市之后 02｜上市首日破发，意味着什么，不意味着什么
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本文为公开规则与一般性情形的讨论，文中数字均为示意，不对应任何公司，不构成投资建议，也不构成对任何企业上市结果或股价表现的判断。规则口径截至 2026 年 10 月。
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