限售与解禁：上市后第一年的股东账
全球上市那些事 · 约 4,300 字 · 读完约 9 分钟
上市那天，股东名册上的人很多，能卖的人很少。第一年里，这个比例会变好几次。
上市满十一个月的时候，董秘的电话会突然多起来。
打来的多半是早期投资人：「我们的股份下个月解禁，什么时候能卖？一次能卖多少？要不要提前公告？」也有控股股东身边的人来问：「老板那部分还要锁两年，有没有办法先质押一点？」
这些问题的答案，其实在招股书里都写过，只是当时没人细看。上市前大家关心的是发行价，上市后才发现，决定股东能拿回多少钱的，很大一部分是限售和减持规则。
这篇把 A 股上市后第一年的股东账算一遍，顺带对照港股和美股。规则口径截至 2026 年 10 月。
| 想查什么 | 去哪里找 |
|---|---|
| 每类股东锁多久、做了什么承诺 | 招股书「重大事项提示」与「重要承诺」；上市公告书「股份锁定」部分 |
| 哪天解禁、解禁多少 | 交易所公告中的「首次公开发行限售股上市流通公告」 |
| 解禁以后怎么卖 | 《上市公司股东减持股份管理暂行办法》（2024 年 5 月）；沪深交易所减持自律监管指引 |
| 法定的最低限售 | 《公司法》首发前股份一年限售；各板块上市规则中控股股东条款 |
一个习惯值得养成：上市后第一个月，就把招股书里的锁定承诺整理成一张表，按股东列出解禁日、可减持方式和附加条件。这张表会用一整年。
第一道：法定一年
公开发行前已经发行的股份，自上市之日起一年内不得转让。这是《公司法》的底线，所有首发前股东都适用。
第二道：控股股东、实际控制人 36 个月
各板块上市规则要求控股股东、实际控制人及其一致行动人所持首发前股份，自上市之日起 36 个月内不转让。科创板对上市时尚未盈利的公司更严：实现盈利前，控股股东、实际控制人自上市之日起 3 个完整会计年度内不得减持首发前股份。
第三道：申报前 12 个月进来的新股东
提交申请前 12 个月内新增的股东，所持新增股份自取得之日起 36 个月内不得转让。起算点不是上市日，所以解禁日往往落在上市后第二年。
第四道：发行环节的配售锁定
战略配售投资者获配股票的限售期不少于 12 个月，部分投资者会自愿承诺 18 个月甚至更长；保荐机构相关子公司跟投的股份锁定 24 个月。网下发行部分实行比例限售，常见安排是网下获配股份的 10% 锁定 6 个月，其余上市即可流通。
第五道：自愿延长承诺
几乎每份招股书里都有这样一条：上市后 6 个月内，如股票连续 20 个交易日收盘价均低于发行价，或者上市后 6 个月期末收盘价低于发行价，控股股东等所持股份的锁定期自动延长至少 6 个月。这条承诺在破发时会真的触发。
董事、高级管理人员另有一层：任职期间每年减持不得超过所持股份总数的 25%。
解禁只是「可以卖」，怎么卖由减持规则管。2024 年 5 月的减持办法和交易所配套指引，把几条主要约束定了下来：
· 大股东（持股 5% 以上）和持有首发前股份的股东，集中竞价任意连续 90 日内减持不超过总股本的 1%，大宗交易不超过 2%
· 大股东通过集中竞价或大宗交易减持，要在首次卖出的 15 个交易日前预披露减持计划，每次区间不超过三个月
· 协议转让单个受让方原则上不低于总股本的 5%，受让方 6 个月内不得减持
· 控股股东、实际控制人在破发（拟披露减持计划前 20 个交易日中任一日收盘价低于发行价）、破净（任一日收盘价低于最近一期每股净资产）、分红不达标（最近三个已披露经审计年度未现金分红，或累计分红低于同期年均净利润的 30%）时，不得通过集中竞价、大宗交易减持
依法备案的创业投资基金，按投资期限长短适用反向挂钩的减持安排：投资期限越长，比例限制越宽。具体档位以交易所现行规定为准。
假设一家公司发行后总股本 4 亿股，本次公开发行 1 亿股；新增股东在上市前约 14 个月取得股份。
| 时间点 | 新增可流通 | 累计（万股） | 占比 |
|---|---|---|---|
| 上市首日 | 网上 3,600 + 网下 90% 4,860 | 8,460 | 21.2% |
| 满 6 个月 | 网下限售 540 | 9,000 | 22.5% |
| 满 12 个月 | 早期股东 6,600 + 机构 A 2,400 + 战略配售 1,000 | 19,000 | 47.5% |
| 满约 22 个月 | 申报前新增股东 1,200 | 20,200 | 50.5% |
| 满 36 个月 | 控股股东 18,000 + 员工平台 1,800 | 40,000 | 100% |
示意，不对应任何公司。本次发行中战略配售 1,000 万股、网下 5,400 万股、网上 3,600 万股；保荐机构未跟投。规则口径截至 2026 年 10 月。
这张表里最关键的是第 12 个月：可流通股份从 9,000 万股翻到 1.9 亿股。市场所说的「一年期解禁」，压力就来自这里。
再看机构 A。它持有 2,400 万股，占总股本 6%，是大股东。即使它想全部退出：
· 集中竞价每 90 日最多 400 万股，大宗交易每 90 日最多 800 万股，合计 1,200 万股
· 加上 15 个交易日的预披露，全部卖完至少需要两个 90 日窗口，实际约七个月
· 选择协议转让，要找到单笔受让 5% 以上的买家，受让方再锁 6 个月，价格通常要打折
所以早期投资人算回报时，「解禁日」不是退出日。按上面的节奏，退出日往往在解禁日之后半年以上。
港股。控股股东适用「6 + 6 个月」：上市后头 6 个月不得出售；随后 6 个月可以出售，但不得因此失去控股股东地位。基石投资者一般锁定 6 个月。境内注册的 H 股公司，发行前股份还受《公司法》一年限售的约束。港股没有 A 股这样的 1%、2% 比例限制，大股东减持更多依靠配售和大宗交易完成，但要遵守权益披露与内幕交易等规定。
美股。美国法律本身没有统一的锁定期，常见的 180 天锁定来自承销协议。到期后，内部人出售还要遵守 SEC 第 144 条规则的数量与披露要求。
三个市场比较下来，A 股的特点是「锁得久、卖得慢」，港股和美股是「锁得短、看市场」。
上市前就把解禁表做出来。不只是董秘需要，投资人、员工持股平台、控股股东都需要。很多股东之间的矛盾，起因是对解禁日的理解不一致。
第 12 个月不是只有财务投资人的事。一年期解禁会显著放大流通股本，股价承压时，控股股东可能触发破发、破净的减持限制，进而影响股权质押和后续融资安排。
承诺越多，越要记得清。自愿延长锁定、减持价格不低于发行价、按年度比例减持，这些承诺写在招股书里，违反就是违规减持。我们见过的问题，很多不是故意违规，而是没人记得当年签过什么。
2026 年的新变化值得跟踪。2026 年 4 月深交所发布修订后的创业板发行承销细则，涉及「约定限售」安排，部分条款暂缓实施一年。它将怎样影响创业板新股的限售结构，这一点目前说不准。
「解禁日就能把股份卖掉。」解禁只是可以卖。比例、预披露、破发破净限制都还在。
「破发了，所有股东都不能减持。」破发、破净、分红不达标的限制针对的是控股股东和实际控制人。财务投资人不受这条限制，但仍受 1%、2% 和预披露约束。
「申报前新增的股东，跟其他股东一样锁一年。」不一样。自取得之日起锁 36 个月。
「港股没有锁定期。」有。控股股东 6 + 6 个月，基石投资者通常 6 个月，境内公司发行前股份还有法定一年。
「协议转让可以绕开减持比例。」协议转让有 5% 的最低门槛，受让方还要锁 6 个月，本身就是一种限制。
附：上市后第一年解禁检查表
| □ 是否按股东逐一列出解禁日、承诺内容和延长触发条件 |
| □ 是否核对过申报前 12 个月新增股东的「取得之日」 |
| □ 上市后 6 个月内股价是否触发自动延长锁定 |
| □ 战略配售、跟投、网下限售的解禁日是否单独列出 |
| □ 大股东减持是否预留 15 个交易日预披露时间 |
| □ 控股股东是否处于破发、破净或分红不达标状态 |
| □ 董事、高管每年 25% 的减持额度是否单独计算 |
| □ 创投基金股东是否已核对反向挂钩档位 |
| □ 一年期解禁前后，是否评估了对股权质押的影响 |
下期预告 · 12 月 31 日 周四
上市之前 05｜保荐人、律师、会计师：上市中介各管什么，怎么选
元旦当周，下期提前到周四发布。
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