对赌协议：上市前要清理到什么程度
全球上市那些事 · 约 5,200 字 · 读完约 11 分钟
对赌要不要清，看三件事：谁是回购义务人，会不会动摇控制权，会不会改变报表。清到什么程度，取决于你准备去哪个市场。
B 轮融资的时候，创始人签了一份补充协议：如果公司 2027 年 12 月 31 日前没有递交上市申请，或者递交后被否、撤回，投资人有权要求公司和创始人连带回购股份，价格是本金加年化 8% 的利息。
那时候这份协议没人细看。公司在涨，申报看上去只是时间问题。
两年过去，中介进场了。律师拿到股东协议，列出了一张清单：回购权、业绩补偿、反稀释、优先清算、一票否决、董事提名、信息权……一共十一项特殊权利。会计师看完补充协议，说了一句更直接的话：「公司是回购义务人，这笔投资款在报告期里可能要当负债处理。」
这时候大家才意识到，对赌不是投资人和创始人两个人之间的事，它会进到报表里，进到招股书里，也会进到问询函里。
规则口径截至 2026 年 10 月。
在哪里找
A 股：证监会《监管规则适用指引——发行类第 4 号》中的「对赌协议」条目（2023 年 2 月全面注册制时发布，取代了此前各板块审核问答和《首发业务若干问题解答》中的同类规定）。
港股：港交所《新上市申请人指南》中关于首次公开发售前投资的章节（原指引信 HKEX-GL43-12，2024 年 1 月并入指南）。
法律效力：最高人民法院 2019 年《全国法院民商事审判工作会议纪要》（九民纪要）关于对赌协议的部分。
招股说明书：通常在「发行人基本情况」一节下单列「对赌协议及特殊权利条款的签署与解除情况」，逐份列出协议名称、签署方、主要条款和解除方式。问询回复里，这一段经常被追问。
A 股的口径
发行类第 4 号要求保荐机构、发行人律师和申报会计师就四件事核查并发表明确意见：
1. 发行人是否为对赌协议当事人
2. 对赌协议是否存在可能导致公司控制权变化的约定
3. 对赌协议是否与市值挂钩
4. 对赌协议是否存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形
存在上述情形的，中介机构要审慎论证是否符合股权清晰稳定、会计处理规范等要求；不符合的，原则上应在申报前清除。发行人还要在招股书里披露对赌的具体内容和可能的影响，并作风险提示。
同一条目里，还专门讲了解除对赌时的「自始无效」：
· 约定回售责任「自始无效」，且相关协议签订日在财务报告出具日之前的，可以视为发行人在报告期内对这笔对赌不存在股份回购义务，收到的投资款在报告期内可确认为权益工具；签订日在财务报告出具日之后的，需要补充提供协议签订后最新一期经审计的财务报告。
· 没有约定「自始无效」的，发行人收到的投资款在对赌安排终止前应作为金融工具核算。
这两句话决定了对赌会不会改变报表，后面的示意就是讲这个。
港股的口径
港股的思路不一样：不太关心谁是义务人，而是关心上市以后股东是否被平等对待。
· 不向全体股东提供的特殊权利，原则上在上市时终止，上市前可以存在并行使
· 回购、赎回等退出权利，一般要在首次递交上市申请前终止，只在上市不成功时才可以行使的除外，这类权利在上市时自动终止
· 与发行价、市值挂钩的价格调整机制不被允许
· 股东之间的私人安排一般不受这一规则约束，但由申请人授予的董事委任权要在上市时终止
法律效力的底线
九民纪要确立的思路是：投资人与股东、实际控制人对赌，没有其他无效事由的，一般认定有效；与目标公司本身对赌，协议不当然无效，但履行要受资本维持原则约束——公司回购股权要先完成减资程序，公司现金补偿要有可分配利润。换句话说，即使协议有效，公司也未必能付得出来。这也是监管不愿意看到发行人做回购义务人的原因之一。
| 条款类型 | A 股的一般处理 | 港股的一般处理 |
|---|---|---|
| 公司回购 | 申报前终止，并约定「自始无效」 | 递表前终止；仅上市失败可行使的除外 |
| 创始人回购 | 符合四项条件的可保留但须充分披露；实务中多数选择终止或附条件中止 | 同上 |
| 业绩补偿 / 估值调整 | 补偿股份可能导致控制权变化的，须清理 | 价格调整类条款不被允许 |
| 与市值挂钩 | 须清理 | 不被允许 |
| 优先清算权 | 一般在申报前终止 | 上市时终止 |
| 反稀释 | 一般在申报前终止 | 上市时终止 |
| 一票否决 | 影响公司治理，须终止 | 上市时终止 |
| 董事提名权 | 可通过正常提名程序保留实质 | 由申请人授予的上市时终止 |
| 信息权、优先认购 | 一般在申报前终止 | 上市时终止 |
规则口径截至 2026 年 10 月。具体条款的处理取决于个案事实，以中介机构核查意见为准。
表里「实务中多数选择终止或附条件中止」这一格，我们想多说两句。
规则文字允许符合四项条件的对赌保留。但从近几年的审核实践看，监管对「保留」的接受度在收紧：带效力自动恢复条款的、签了终止协议又另有抽屉协议的，都会被追问；有的问询会直接要求说明恢复条款是否针对发行人、恢复的触发条件是什么。监管的边界会不会继续收紧，目前说不准，我们的建议是按更保守的口径准备。
接着开头那家公司。B 轮投资人投了 1.5 亿元，公司是回购义务人之一，回购价为本金加年化 8%。公司打算报主板，按 2024 年修订后的主板第一套标准，需要最近三年净利润均为正、累计不低于 2 亿元、最近一年不低于 1 亿元（另有现金流或营业收入指标，净利润以扣除非经常性损益前后孰低者为准）。
| 万元 | 第一年 | 第二年 | 第三年 | 累计 |
|---|---|---|---|---|
| 约定「自始无效」：净利润 | 5,500 | 6,500 | 10,500 | 22,500 |
| 未约定：回购义务利息费用 | −1,200 | −1,200 | −1,200 | −3,600 |
| 未约定：净利润 | 4,300 | 5,300 | 9,300 | 18,900 |
| 主板标准一（累计 ≥ 20,000、最近一年 ≥ 10,000）：约定自始无效时满足；未约定时两项都不满足 | ||||
示意，不对应任何公司。利息按 1.5 亿元 × 8% 粗算，未考虑所得税影响、实际利率法摊销和回购价格的具体计量方式。规则口径截至 2026 年 10 月。
还有资产负债表一侧：未约定「自始无效」时，这 1.5 亿元在报告期内不是股东权益，而是负债。净资产少了 1.5 亿元，资产负债率相应上升。
同一笔钱、同一份经营成果，只因为终止协议里少了一句话，公司就从「够得上主板」变成了「够不上」。这就是我们说对赌会「改变报表」的意思。
再往前推一步：「自始无效」的协议要在财务报告出具日之前签。如果审计报告已经出了才去补签，就得再补一期审计。时间表上，终止对赌这件事最好排在申报审计报告出具之前一两个月完成，留出投资人内部审批的时间——机构投资人放弃回购权，往往要走投委会。
先分清义务人。公司是回购义务人的，没有讨论空间，申报前终止并约定自始无效。创始人是义务人的，再看四项条件。很多企业把两者混在一份协议里，「公司和创始人连带回购」，这种写法要拆开处理。
创始人的回购能力，就是控制权问题。1.5 亿元本金加利息，创始人如果拿不出来，就只能用股权抵偿或质押融资，控制权就可能变化。所以即使公司不是义务人，一份金额远超创始人个人偿付能力的回购条款，也很难说「不存在可能导致控制权变化的约定」。
恢复条款可以谈，但要收窄。投资人放弃回购权，最常见的交换条件是：上市失败时权利恢复。我们的建议是恢复条款只针对创始人、不针对公司，触发条件只限于撤回申请、终止审核、不予注册这类明确的上市失败事件，不要再叠加别的条件。这样既给了投资人一个底，也让中介机构好下核查意见。
到期前先展期。有的对赌约定的上市时间点就在申报前后。临期才谈，投资人手里的筹码最多。比较稳妥的做法是在启动上市前就把时间点展期，或者直接谈终止，别让对赌在辅导期内触发。
去港股的企业，节奏不同。港股允许特殊权利存续到上市前，回购权只在上市失败时可行使的也可以保留到上市。所以同一组条款，去港股和去 A 股的清理时点和方式不一样。还在两地之间犹豫的企业，清理方案要按更严的那一边准备。
「签了终止协议就完事了。」终止协议之外如果另有约定（俗称抽屉协议），一旦被发现，就是信息披露不实，问题比对赌本身大得多。中介机构会让所有股东出具确认函。
「只要创始人担责，就不用清。」还要看会不会导致控制权变化、是否与市值挂钩、是否严重影响持续经营。金额大到创始人付不起的，本身就可能触及第二条。
「『自始无效』只是措辞。」它决定了投资款在报告期内是权益还是负债，直接影响净利润和净资产。
「港股和 A 股的要求差不多。」港股更关注上市后的平等对待，A 股更关注报告期内的股权清晰和会计处理，清理的时点和范围都不同。
「对赌在私募投资里很普遍，监管不会太在意。」普遍是事实，在意也是事实。对赌和特殊权利几乎是有机构股东的企业都会被问到的一题，第 12 期会讲到。
附：对赌清理检查表
| 协议清单 | 历次投资协议、股东协议、补充协议、承诺函是否全部收集？有无口头或单独安排？ |
| 义务人 | 每项回购、补偿义务的义务人是谁？公司是否在其中？ |
| 四项条件 | 是否涉及公司作为当事人、控制权变化、市值挂钩、严重影响持续经营？ |
| 履约能力 | 创始人回购的金额与其可动用资金相比如何？ |
| 终止方式 | 彻底终止还是附条件中止？恢复条款针对谁、何时触发？ |
| 自始无效 | 涉及公司回购义务的是否约定？签订日是否早于财务报告出具日？ |
| 会计影响 | 投资款作为金融负债处理后，净利润和净资产变化多少？ |
| 时点 | 触发日是否落在辅导或审核期间？是否需要先展期？ |
| 投资人审批 | 放弃权利是否需要投委会决议？时间是否留够？ |
| 确认函 | 全体股东是否已确认不存在其他特殊权利安排？ |
| 上市地 | 若考虑港股，回购权和其他特殊权利的终止时点是否按港股口径安排？ |
下期预告 · 12 月 11 日 周五
雷区复盘 02｜问询函里出现最多的十个问题
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本文为公开规则与一般性情形的讨论，文中数字均为示意，不对应任何公司，不构成投资建议或法律意见，也不构成对任何企业上市结果的判断。规则口径截至 2026 年 10 月。
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