红筹与 VIE：为什么要搭，现在还能不能用
全球上市那些事 · 约 4,200 字 · 读完约 9 分钟
红筹架构不是上市的前提，而是一种选择。选之前先问两件事：业务在不在外资准入限制里，股权搬到境外要交多少税。
一位做在线内容平台的创始人问我们：「听说 VIE 现在不让搭了，那我们是不是只能在 A 股上？」
他身边的说法很多。有人说 2021 年以后 VIE 就「死了」；有人说现在只要备案就行，跟以前一样；还有人说红筹和 VIE 是一回事，搭一个就够。
这三种说法都不太准。红筹是一个大概念，VIE 是红筹里的一种做法；VIE 没有被禁止，但用它的前提比以前更严格；而「搭一个就够」最容易被忽略的，是搭的过程本身要花多少钱。
规则口径截至 2026 年 10 月。
红筹架构，指的是在境外（通常是开曼群岛）设立一家控股公司作为上市主体，境内的经营实体由它直接或间接控制。境外公司上市，境内企业的利润通过子公司分红流到境外。这种上市方式，在证监会规则里叫「境内企业间接境外发行上市」。
红筹里面分两种控制方式：
股权控制：境外控股公司通过香港公司、再通过境内的外商独资企业（WFOE），直接持有境内经营实体的股权。最简单，也最常见。
协议控制（VIE）：境内经营实体的股权仍由创始人等境内股东持有，WFOE 和它签一组合同——独家服务协议、股权质押、表决权委托、独家购买权等——通过合同取得控制权和经济利益，境外上市公司据此把它并入合并报表。
为什么要用协议控制？最主要的原因只有一个：经营实体的业务在外资准入负面清单里，外资不能持股或者不能控股。股权控制走不通，只好用合同。
在哪里找
《外商投资准入特别管理措施（负面清单）（2024 年版）》：2024 年 11 月 1 日起施行，全国限制措施 29 条。先查业务在不在里面、是禁止还是限制、限制的是持股比例还是控股权。这是判断要不要用 VIE 的第一步。
《境内企业境外发行证券和上市管理试行办法》第十五条：间接境外上市的认定标准，境内企业财务指标占比超过 50% 且经营活动主要在境内的，要备案。
证监会 2023 年 2 月答记者问：对满足合规要求的协议控制架构企业境外上市，证监会将征求有关主管部门意见，在备案后予以支持。这是目前 VIE 能不能用的官方口径。
外汇局汇发〔2014〕37 号文：境内居民个人设立或控制境外特殊目的公司，要办理外汇登记，现在由银行直接办理。
港交所《新上市申请人指南》第 4.1 章「合约安排」：核心要求是「严格限制」（narrowly tailored）——合约安排只能用于外资受限的那部分业务，不受限的部分要用股权持有。
招股说明书：美股看「Corporate History and Structure」「Contractual Arrangements」两节；港股看「历史、重组及公司架构」和「合约安排」两章。
股权控制的红筹：能用，要备案
没有外资准入限制的企业，搭红筹去香港或美国上市，规则上没有障碍。2023 年 3 月 31 日以后，要按试行办法备案，境外递交后 3 个工作日内报证监会。
VIE：能用，但前提变了
VIE 没有被禁止。证监会备案公示里已经陆续出现采用协议控制架构的企业。但跟十年前相比，至少有三点不同：
第一，备案时要单独说明协议控制。证监会会就 VIE 企业的备案征求行业主管部门意见，这一步的时间不好预估。
第二，必要性要讲清楚。业务不在负面清单里，却用了 VIE，会被问为什么。港股的「严格限制」原则也是同一个意思：能用股权的地方，必须用股权。
第三，行业本身要合规。协议控制只解决外资持股的问题，不解决业务资质问题。经营实体该有的许可证、该办的备案一样不能少，否则备案阶段就会卡住。
我们的判断是：VIE 现在是一个「有正当理由才能用」的工具，而不是一个「大家都这么搭」的默认选项。
很多企业低估了红筹的成本，原因是只算了律师费、注册费，没算股权搬到境外那一步。
假设一家境内公司，创始人当年出资 1,000 万元，现在的公允价值约 3 亿元。要搭股权控制的红筹，WFOE 需要从创始人手里买下境内公司的股权。
| 路径 | 做法 | 创始人个税 | 要处理的问题 |
|---|---|---|---|
| A 按公允价转让 | WFOE 以约 3 亿元收购 | (30,000 − 1,000) × 20% ≈ 5,800 万元 | WFOE 要从境外调入约 3 亿元；创始人拿到钱后再按 37 号文路径投回境外 |
| B 按低价转让 | 以接近原始出资的价格收购 | 名义上很少 | 价格明显偏低且无正当理由的，税务机关可以核定计税依据，补税风险大 |
| C 协议控制 | 不转股权，签一组 VIE 协议 | 搭建时一般不涉及股权转让个税 | 只有业务受外资准入限制时才有正当性；将来拆除时仍要处理股权转让 |
示意，不对应任何公司。个税按「财产转让所得」20% 粗算，未考虑合理费用扣除和地方执行差异。规则口径截至 2026 年 10 月。
这张表说明一件事：股权控制的红筹，最大的单项成本往往不是中介费，而是这笔股权转让税。公司越值钱、搭得越晚，这笔税越重。早期就打算去境外上市的企业，往往在估值还低的时候就把架构搭好，原因就在这里。
还有一个历史上常被提到的障碍：境内居民通过境外公司收购与其有关联关系的境内公司（关联并购），按商务部 2006 年《关于外国投资者并购境内企业的规定》需要报批，实务中这条路很难走通。所以多数企业搭红筹时，会设计成由外部投资人先进入、或者通过增资方式形成外资，而不是让创始人的境外公司直接收购自己的境内公司。具体怎么设计，要由律师按个案判断。
先问业务，不先问架构。业务不在负面清单里的企业，去香港上市可以直接用 H 股（境内股份公司直接境外上市），不需要搭红筹。H 股和红筹各有利弊：红筹在美元融资、员工期权、后续并购上更灵活；H 股省掉了搭建和税的成本，境内股东的未上市股份也可以按规定申请「全流通」。选哪条，取决于企业未来几年要不要美元资本。
搭红筹要趁早。上面那张表里，3 亿元的公允价值换成 3,000 万元，个税就从 5,800 万元降到 400 万元。
想清楚退路。红筹企业将来如果想回 A 股，通常要拆除架构，境外投资人要退出或平移到境内，又是一轮股权转让和外汇程序。所以搭的时候，就要把「万一回来怎么办」一起想进去。
37 号文登记别漏。创始人个人在境外设公司，没有办外汇登记，后面境外公司的融资款调回境内、分红汇出境外都会遇到障碍，上市前的法律意见书也会把它列为瑕疵。漏办的，补登记要到外汇局分局申请，属于行政许可事项，过程中可能伴随对既往行为的审查和处理；各地把握的尺度不完全一致，结果说不准，越早发现越好处理。
「VIE 已经被禁止了。」没有。证监会的口径是满足合规要求的，备案后予以支持。变化在于门槛和审查强度。
「搭了红筹就不用证监会备案。」境外上市主体在开曼，不改变「境内企业间接境外上市」的认定。
「红筹和 VIE 是一回事。」VIE 只是红筹的一种控制方式。没有外资准入限制的企业，用股权控制就可以。
「VIE 协议和股权一样牢靠。」合同控制的效力取决于合同能否执行。招股书里关于 VIE 的风险因素，篇幅往往是最长的之一，原因就在这里。
「搭了红筹就回不了 A 股。」可以回，但要拆架构，成本和时间都不小。
附：搭架构前的检查表
| 准入 | 主营业务在负面清单里吗？是禁止、限制控股，还是限制持股比例？ |
| 上市地 | 去香港的话，H 股能不能满足需要？是否真的需要美元融资和期权？ |
| 控制方式 | 能用股权的部分是否都用了股权？协议控制是否只覆盖受限业务？ |
| 股权转让税 | 当前公允价值多少？自然人股东个税多少？资金从哪里来？ |
| 外汇登记 | 每一位境内居民股东是否都办了 37 号文登记？ |
| 关联并购 | 架构设计是否触及关联并购审批？ |
| 资质 | 经营实体的业务许可是否齐全？ |
| 备案 | 是否符合第十五条认定？备案材料中对 VIE 的说明是否准备好？ |
| 退路 | 将来回 A 股，拆除路径和成本是否测算过？ |
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