美股上市：传统 IPO、SPAC 和直接上市，三条路的代价
全球上市那些事 · 约 6,000 字 · 读完约 13 分钟
三条路通向同一个交易所，付的代价不同：传统 IPO 付给承销和定价折让，SPAC 付给稀释和赎回，直接上市付的是「不融资」本身。
一家做消费硬件的公司，海外收入占六成，美元客户多，投资人里有两家美元基金。董事会讨论去美国上市，桌上同时摆着三份材料。
一份是投行的传统 IPO 建议书，时间表写着 12 到 18 个月。一份是某个 SPAC 发起人发来的意向书，说「四到六个月可以完成合并，估值比 IPO 高」。还有一份是律师整理的直接上市介绍，附了一句话：「不需要承销商，没有锁定期。」
三份材料各说各的好处。创始人问：「这三条路的差别，能不能用一张表说清楚？」
可以。但要先把三条路都绕不开的部分讲清楚，因为这一部分在过去两年变化最大。
规则口径截至 2026 年 10 月。
1. 证监会备案
只要发行人的主要业务在境内，不管是在开曼设立的控股公司去纳斯达克，还是通过和 SPAC 合并上市，都属于《境内企业境外发行证券和上市管理试行办法》下的境内企业间接境外发行上市。认定标准在第十五条：境内企业最近一个会计年度的营业收入、利润总额、总资产或净资产任一指标占发行人同期合并报表比例超过 50%，且经营活动主要环节在境内、主要场所在境内或者高管多数为中国公民或经常居住在境内。认定遵循实质重于形式。
时间上，第十六条要求在境外提交发行上市申请文件后 3 个工作日内向证监会备案；第十七条覆盖通过收购、换股等交易安排实现境外上市的情形，SPAC 合并就在这一条里。第十九条规定，材料完备的，证监会自收到之日起 20 个工作日内办结；需要补充材料的，补充和征求意见的时间不计入时限。实际耗时往往长于 20 个工作日，主要卡在补充材料。这部分第 07 期讲过，这里只提醒一点：三条路在这一步上没有任何差别。
2. 审计底稿能不能被检查
美国《外国公司问责法》（HFCAA）的逻辑是：如果一家公司的审计机构连续两年不能被美国公众公司会计监督委员会（PCAOB）完整检查，SEC 会禁止其证券在美国交易。最初法案规定的是三年，2022 年底的拨款法案把它缩短为两年。
2022 年 12 月 15 日，PCAOB 宣布当年已能完整检查总部位于中国内地和香港的会计师事务所，撤销了此前的认定。截至我们写作时，这一状态仍在延续，PCAOB 也恢复了常规检查。但美国上市公司的招股书在风险因素里仍会写明：这一认定可能被重新作出，而且不会自动给予宽限期。
这一项我们的判断是：目前不是障碍，但它是一个随时可能重新出现的政治变量，说不准。选择美股的企业，要把它当成一个长期存在的尾部风险，而不是已经解决的问题。
3. 纳斯达克针对中国企业的新门槛
这是 2026 年最实质的变化。2026 年 5 月 14 日，SEC 批准了纳斯达克的规则修改（Rule 5210(l)），6 月中旬起生效。核心内容：
适用对象：总部或注册地在中国（含香港、澳门），或业务主要在中国管理的公司；纳斯达克还可以根据账簿所在地、资产收入人员的分布、控制人等因素，把其他公司纳入。
IPO：必须是在美国的包销发行（firm commitment），向公众募集的总额不低于 2,500 万美元。
SPAC 合并：合并完成后，非限售公众持股市值不低于 2,500 万美元。
从场外或其他市场转来：需要在原市场交易满一年，并满足非限售公众持股市值不低于 2,500 万美元。
直接上市：只能在纳斯达克全球精选市场（Global Select Market）进行，不能在全球市场和资本市场两个层级直接上市。
这一条对过去几年常见的「小盘中概 IPO」——募资几百万到一千多万美元、在资本市场层级上市——基本是关门。纳斯达克给出的理由是：这类发行规模小、公众持股比例低、投资者基础窄，更容易被操纵。
纳斯达克同期对全体发行人的流动性门槛也提出了上调，包括资本市场层级的公众持股市值要求，这一部分的最终生效版本，以纳斯达克规则手册当前文本为准。
4. 架构
去美国上市的中国企业，几乎都要在境外搭一个控股主体，业务受外资准入限制的还要用协议控制（VIE）。架构怎么搭、现在还能不能用，是下一期的主题。
在哪里找
SEC 的 EDGAR 系统：搜公司名，看 F-1（外国私人发行人 IPO 注册表）、F-4 或 S-4（SPAC 合并的注册表）、424B4（最终招股书）。中国企业的招股书里，「Risk Factors」下关于在中国经营的风险、关于 HFCAA 的段落一定要读；「Underwriting」一节写明承销折扣和锁定安排；SPAC 合并文件里看发起人利益和赎回情况。
纳斯达克规则手册：Nasdaq Listing Center 的 Rulebook，5210(l) 是中国企业专条，5505 是资本市场层级的上市标准。
SEC 2024 年 SPAC 新规：2024 年 1 月 24 日通过、7 月 1 日生效的「Special Purpose Acquisition Companies, Shell Companies, and Projections」规则发布稿。
传统 IPO
公司聘请承销商，向 SEC 提交注册表，经过几轮审阅意见后，路演、簿记定价，承销商按包销方式买下股份再卖给投资者。
代价主要有三笔：承销折扣（中小型发行市场常见约 6%–7%，示意）、律师和审计等中介费用、以及为了发行成功而给的定价折让。时间上，SEC 审阅本身通常几个月，准备期加上架构和备案，整体一到两年。
上市后，承销协议一般约定发行前股东 180 天锁定。要注意，这是承销商和股东之间的合同安排，不是美国法规的强制要求，期限可以谈，也可以提前豁免。
SPAC
SPAC 是一家先上市的空壳公司，把 IPO 募来的钱放在信托账户里，在约定期限内找一家公司合并。合并完成，目标公司就成了上市公司。
它曾经被认为「更快、更确定、可以讲预测」。2024 年 SEC 新规之后，这三点都打了折扣：
· 目标公司被视为合并注册表的共同注册人，其主要高管和多数董事要签字，承担与 IPO 相同的《证券法》第 11 条责任
· SPAC 及合并交易中披露的盈利预测，不再适用私人证券诉讼改革法（PSLRA）的前瞻性陈述安全港
· 对发起人利益、稀释来源、利益冲突的披露要求大幅细化
剩下的真正特点是：价格事先谈定，但钱不确定。SPAC 股东在合并时可以选择赎回，拿回信托里的钱。赎回率高的时候，信托里的钱大部分会流走，目标公司实际拿到的现金可能远少于纸面数字。
直接上市
公司不通过承销商发行，而是让已有股东的股份直接在交易所挂牌交易，开盘价由交易所的竞价形成。后来纽交所和纳斯达克都允许在直接上市的同时发行新股。
直接上市仍然要向 SEC 提交注册表，也要走证监会备案，省掉的只是承销环节和锁定期。它适合的企业很窄：已经有大量股东、知名度足够、不缺钱。对中国企业而言，5210(l) 把直接上市限定在全球精选市场，门槛本身就把大多数企业排除在外。
假设一家公司投前估值 3 亿美元，希望融资 3,000 万美元。
传统 IPO：按 3 亿美元投前估值发行 3,000 万美元，新股约占发行后股本的 9.1%。承销折扣按 7% 计约 210 万美元，其他中介和上市费用假设 300 万美元，到手约 2,490 万美元。
SPAC 合并：假设 SPAC 信托有 1 亿美元（1,000 万股，每股 10 美元），发起人持有 250 万股创始人股份。合并时赎回 90%，信托剩 1,000 万美元；另找 PIPE 投资者以每股 10 美元投 1,500 万美元。账面现金 2,500 万美元，扣除递延承销费和交易费用假设 850 万美元，到手约 1,650 万美元。
| 项目 | 传统 IPO | SPAC（赎回 90%） | 直接上市 |
|---|---|---|---|
| 新增现金（万美元） | 3,000 | 2,500 | 0 |
| 费用（万美元） | 约 510 | 约 850 | 约 300–500 |
| 到手现金（万美元） | 约 2,490 | 约 1,650 | 0 |
| 原股东以外的股份（万股） | 300 | 500 （公众 100 + 发起人 250 + PIPE 150） | 0 |
| 原股东被稀释比例 | 约 9.1% | 约 14.3% | 0 |
| 每 1 股新增股份对应到手现金 | 约 8.3 美元 | 约 3.3 美元 | — |
| 非限售公众持股市值（万美元） | 3,000 | 约 2,500 或更低 | 视已有股东 |
| 是否满足 5210(l) | 满足 | 临界，赎回再高就不满足 | 须在全球精选市场 |
示意，不对应任何公司。股份按每股 10 美元折算；费用为假设值；SPAC 的公众持股市值取决于 PIPE 股份是否在合并时登记为非限售，此处按全部计入估算。规则口径截至 2026 年 10 月。
这张表里最该看的是标色那一行：传统 IPO 每发出 1 股，公司拿到约 8.3 美元；SPAC 在 90% 赎回的情形下，每多出来 1 股，公司只拿到约 3.3 美元。差别来自发起人那 250 万股——它们几乎是零成本取得的。赎回率越高，这部分成本在每一美元融资里的占比越大。
最后一行是 2026 年新加的约束。按原来的规则，这样的 SPAC 合并能完成；按 5210(l)，赎回率再高几个百分点，就满足不了上市门槛，交易可能因此搁浅。
美股对中国企业，是一条变窄了的路，不是一条关上的路。2,500 万美元的门槛，排除的是那些本来就不太适合在美国上市的小发行——募资少、公众持股少、上市后没有成交，最后交易所和投资者都受损。能募到 2,500 万美元以上、在美国有真实投资者需求的企业，路还在。
SPAC 在中国企业身上的优势已经很少。2024 年 SEC 新规把责任拉平，2026 年纳斯达克的规则又把赎回风险变成了上市门槛风险。我们现在看到 SPAC 方案，第一个问题是：发起人股份和递延费用在合并后占多少？第二个问题是：按历史赎回率，合并后公众持股市值能不能过 2,500 万美元？两个问题答不清，就不必往下谈估值。
直接上市基本只是一个理论选项。能上全球精选市场、又不缺钱的中国企业，大多已经有更合适的选择。
要不要去美国，最终还是看业务。收入和客户在美国或以美元计价、投资人是美元基金、需要美元做后续并购的企业，美股的估值和融资功能是真实的；业务主要在国内、投资者也主要在国内的企业，承担 HFCAA、两地监管和较高的合规成本，换来的东西不一定比港股或 A 股多。
「SPAC 比 IPO 快。」合并本身可能快，但注册表审阅、证监会备案、PCAOB 审计这三件事一件都省不了，SEC 2024 年新规后合并文件的披露量也接近 IPO。
「180 天锁定期是美国法规。」不是。它是承销协议的约定，可以谈，也可以被承销商提前豁免。直接上市没有承销商，也就没有这项约定，但公司和股东之间可能另有安排。
「在开曼注册的公司去美国上市，不需要证监会备案。」不对。认定看实质：境内企业的财务指标占比、经营活动和高管所在地。符合第十五条的，就要备案。
「纳斯达克资本市场门槛低，适合小企业。」对中国企业来说，2026 年 6 月以后，IPO 至少要包销募集 2,500 万美元，这个「低门槛」已经不存在了。
「HFCAA 的问题已经解决了。」2022 年底以来的状态是可检查，但法律仍在，认定可以重新作出。说「暂时不是障碍」更准确。
附：美股三条路速查表
| 传统 IPO | SPAC 合并 | 直接上市 | |
| 是否融资 | 是 | 是，金额取决于赎回 | 可以不融；交易所已允许同时发新股 |
| SEC 注册 | F-1 / S-1 | F-4 / S-4，目标公司为共同注册人 | 需要 |
| 证监会备案 | 递交后 3 个工作日内 | 需要（第十七条） | 需要 |
| 中国企业专条 | 包销募资 ≥ 2,500 万美元 | 合并后非限售公众持股市值 ≥ 2,500 万美元 | 仅限全球精选市场 |
| 定价方式 | 簿记建档 | 合并协议谈定 | 开盘竞价 |
| 主要代价 | 承销折扣、定价折让 | 发起人股份、递延费用、赎回 | 无融资、价格波动 |
| 锁定 | 承销协议通常 180 天 | 合并协议约定 | 一般无承销锁定 |
| 适合 | 有真实美元投资者需求的企业 | 现在适合的情形很少 | 知名度高、股东分散、不缺钱 |
下期预告 · 12 月 4 日 周五
规则拆解 03｜红筹与 VIE：为什么要搭，现在还能不能用
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