产业基金怎么设：GP、LP 与管理费

资本成长学堂 · 道纳出品

我们在第 18 期讲过基金招商的真实规则，第 68 期讲过县域招商在产业基金之外还能做什么，那都是从地方的角度。这一篇换个角度，从基金本身讲：一支产业基金的骨架是什么样的，管理费和分配到底怎么算，算下来差多少。

谈一支基金，口头听来的「行业惯例」最靠不住。先把下面三份东西拿到手：

1. 合伙协议（LPA）。 这是最核心的文件。不用从头读，先翻这几章：「出资与缴付」「管理费」「合伙费用」「收益分配」「投资决策委员会」「关键人士」「利益冲突与关联交易」「回拨」。管理费按什么基数、分配是按整个基金还是按单个项目，都写在这几章里。

2. 募集说明书或私募备忘录。 它是给 LP 看的「说明书」，会写投资策略、团队、费用结构的摘要。和合伙协议对着读，两边写得不一样，以合伙协议为准，但不一样的地方要当场问清楚。

3. 公开信息。 管理人是否在中国证券投资基金业协会登记、过往产品的备案情况，可以在协会的信息公示页面查到。如果有上市公司参与出资，它通常要发一份与专业投资机构共同投资的公告，里面会写基金规模、各方出资、管理费和分配方式的要点。想知道同行业的产业基金一般怎么定条款，这类公告是最好的公开参照。

国内的产业基金，最常见的形式是有限合伙制。

GP 出的钱通常不多，常见在百分之一左右，但掌握着投资决策；LP 出大部分的钱，靠合伙协议约束 GP。管理基金的机构，要在基金业协会登记为私募基金管理人，基金本身也要按规定备案。

在产业基金里，常见的是三方：管理人做 GP，产业方和国资做主要 LP，再加上几家财务投资人。三方要的东西不一样：管理人要管理费和业绩报酬，产业方要协同，国资要政策目标和保值。条款谈不拢，往往是这三种诉求撞在了一起。

管理费按年收取，用于支付管理团队的人员、办公、尽调等日常开支。谈判时大家盯着费率，是百分之二还是百分之一点五；其实更要紧的是按什么基数收。

常见的三种基数：

一个示意：同一支基金，两种收法

假设一支产业基金：

费率一模一样，七年下来差了 4000 万元，相当于基金规模的 4%。这 4000 万，要么少投一个项目，要么直接从 LP 的回报里扣掉。

我们的看法：对 LP 来说，投资期按实缴、退出期按未退出成本，是更合理的收法；对管理人来说，前两年钱没到位、团队却已经要养，按认缴收也有它的道理。一个常见的折中，是投资期按认缴但费率下调，或者设一个每年的最低管理费。关键是把账算出来再谈，而不是只谈费率。

另外，管理费之外还有「合伙费用」：审计、托管、律师、尽调、交易费用，按协议由基金承担。这一项不设上限的话，有时比管理费本身还难控。

产业基金的收益分配，常见的是「瀑布式」，像水从上往下一级一级流：

1. 返还实缴出资：先把全体合伙人投进来的本金还回去；
2. 门槛收益（也叫优先回报）：再按约定的年化比例，给合伙人一笔回报；
3. GP 追赶：门槛之后的一段收益，先全部或大部分给 GP，直到 GP 拿到的业绩报酬占「门槛收益加追赶」这部分的约定比例；
4. 超额收益：剩下的按约定比例分，比如合伙人八成、GP 两成，GP 拿到的这部分叫「业绩报酬」，也就是常说的 carry。

一个示意：18 亿元怎么分

接着用上面那支基金。假设：

算下来，GP 的业绩报酬是 1 + 0.6 = 1.6 亿元，正好是全部收益 8 亿元的 20%。追赶条款的作用就在这里：只要基金赚得够多，门槛收益并不会减少 GP 最终的分成比例。

如果没有追赶条款：回本 10 亿、门槛 4 亿之后，剩下的 4 亿按八二分，GP 只拿 0.8 亿元。一行字，差了 0.8 亿元。

再从 LP 的角度看一眼：项目层面，9 亿元变成 18 亿元，翻了一倍；扣掉管理费、合伙费用和业绩报酬，LP 拿回约 16.2 亿元，对应 9.9 亿元出资，大约是 1.64 倍。项目回报和到手回报之间的这段距离，就是这一篇讲的所有条款加起来的结果。

再看一个示意：按项目分，还是按整个基金分

假设基金先退出了一个好项目，3 亿元投进去，9 亿元退出来，赚了 6 亿元；另一个 3 亿元的项目后来归零。

差出来的 0.6 亿元，GP 已经拿走了。按项目分配的基金，必须配一个「回拨」条款：基金清算时如果 GP 多拿了，要退回来。没有回拨，或者回拨没有担保，LP 基本拿不回来。

（以上数字为示意，不对应任何基金或公司。）

产业方的角色。 龙头企业做 LP，关心的不只是财务回报，还有产业链协同：能不能优先投它的上下游？被投企业以后能不能被它收购？这些诉求要在协议里写成具体条款，比如优先投资权、优先收购权。但要想清楚：产业方既是 LP 又是将来的收购方，收购价格高了，它自己吃亏；低了，其他 LP 吃亏。定价机制要提前约定，这类交易还要走利益冲突的审议程序。

国资 LP 的要求。 政府投资基金或者国资做 LP，往往有投资地域、投资领域、返投等要求。我们在第 18 期、第 68 期讲过，政策层面在引导降低返投、县级原则上不新设，具体以各地现行规定为准。

投资决策委员会怎么设。 谁有表决权？产业方、国资有没有一票否决？否决权给得越多，决策越慢，好项目可能等不起。一个常见的做法是把一票否决限定在合规和利益冲突事项上，而不是覆盖所有项目。

关键人士。 基金是冲着团队里的几个人投的。这几个人离开了怎么办？协议里一般会约定：关键人士离任，投资期暂停，LP 可以决定是否继续。

退出路径。 IPO、并购、股权转让、回购。产业基金有一个天然的优势：产业方本身可能就是收购方。我们在第 16 期讲过「上市公司并购，买的其实是时间」。

一支产业基金，本质上是几方在一张合伙协议上，把「谁出钱、谁做主、怎么分钱」说清楚。

费率、门槛、比例这几个数，大家都会谈；真正拉开差距的，常常是基数、追赶、回拨这几行不起眼的字。谈之前，把七年的账先按两三种写法各算一遍，比在会上争半天更有用。

本文为一般性讨论，文中数字均为示意，不对应任何基金或公司，不构成投资或法律意见。私募基金登记备案、合伙协议条款以《私募投资基金监督管理条例》及中国证券投资基金业协会的现行规定为准。

扫码添加道纳客服

融资、出海、招商相关的具体问题，可以直接来聊
工作日 9:00–18:00 回复