可交换债：大股东手里的股票还能怎么用

资本成长学堂 · 道纳出品

这就是可交换债。我们在第 34 期讲过可转债下修，可交换债和可转债名字很像，但发行人和逻辑都不一样；第 09 期和第 28 期讲过股票质押，可交换债常常就是摆在质押旁边的那个替代选项。这一篇把它和质押放在一起，算一遍账。

可交换债，全称「可交换公司债券」：上市公司的股东，以其持有的上市公司股票作为担保，发行的一种公司债券。 持有人在约定的换股期内，可以按约定的价格，把债券换成这些股票。

和可转债比，区别在四个地方：

一句话：可转债是公司在融资，可交换债是股东在融资。读公告时先分清这一点，后面的判断才不会错位。

可交换债分公开发行和非公开发行两类。公开发行的有完整的募集说明书；非公开发行的披露少得多，主要靠上市公司代股东发布的公告。按时间顺序，可以这样翻：

1. 发行前的提示性公告。 上市公司会公告「股东拟发行可交换公司债券」，写明拟发行规模、期限、拟用于担保的股票数量。搜索关键词：「可交换公司债券」「拟发行」。

2. 股票办理担保登记的公告。 用于担保的股票，要从股东的账户划入专门的担保账户。公告会写划入了多少股、占总股本多少。年报前十名股东名单里，有时也能看到以可交换债担保专户命名的账户，那里的股数就是被锁定用于担保的部分。

3. 募集说明书（公开发行的）。 重点看五项条款：初始换股价格、换股期起止、票面利率和到期赎回价、换股价格向下修正条款、担保比例维持和追加担保的约定。

4. 换股期内的进展公告和权益变动公告。 进入换股期会有提示性公告；换股导致股东持股比例变动达到规定比例时，要披露权益变动。看这一类公告，能知道股票到底被换走了多少。

融资成本看起来更低。 持有人手里多了一个换股的选择权，这个选择权有价值，所以票面利率通常比普通债券、比股票质押低。注意是「看起来」，后面会算。

一种分散在时间里的减持。 股价涨过换股价，持有人换股，大股东相当于以换股价卖出了股票，而且不是一次性在二级市场抛售。

锁定的股票可能更少。 股票质押的质押率通常不高，借一块钱要押两块多的市值；可交换债的担保比例按条款约定，同样的融资额，锁定的股票可能少一些。代价是缓冲也更薄，这一点在下面的示意里能看到。

假设某上市公司总股本 10 亿股，股价 10 元。控股股东持有 3 亿股，占 30%。它需要 8 亿元，期限三年。

先算一个基础数：如果全部换股，持有人要换走 8 亿 ÷ 12 元 ≈ 6667 万股。

情形一：三年里股价在 10 到 12 元之间，没人换股。

质押：利息 0.52 亿 × 3 年 = 1.56 亿元。

可交换债：票面利息 0.12 亿 × 3 年 = 0.36 亿，到期赎回多付 6% 即 0.48 亿，加上费用 0.08 亿，合计 0.92 亿元，单利折算年化约 3.8%。

可交换债省了约 0.64 亿元。但注意，年化成本是 3.8%，不是票面上的 1.5%。到期时两种做法都要拿出 8 亿元现金还本，再融资的压力是一样的。

情形二：股价涨到 15 元，持有人在第二年全部换股。

可交换债：大股东付了两年票面利息 0.24 亿和费用 0.08 亿，不用再还本，交出 6667 万股。持股从 3 亿股降到约 2.33 亿股，比例从 30% 降到约 23.3%。持有人拿走了每股 3 元的涨幅，合计约 2 亿元。

质押：股票一股不少，但要还 8 亿本金加利息。如果也靠卖股来还，按 15 元算，大约要卖出 8 亿 ÷ 15 + 利息部分，合计约 6400 万股，和换股交出的数量相差不大，而且是在二级市场减持，要受减持规则的约束。

这一情形里，可交换债的「便宜」是有代价的：涨幅的一部分让给了持有人，控制权比例下降了近 7 个百分点。

情形三：股价跌到 6 元。

质押：2 亿股 × 6 元 = 12 亿元，对 8 亿融资的覆盖率是 150%，低于 160% 的预警线，要补仓。补回 160% 需要 12.8 亿市值，约 2.13 亿股，追加约 1333 万股。再跌到 5.6 元，就到了平仓线。

可交换债：1.2 亿股 × 6 元 = 7.2 亿元，担保比例只有 90%，低于 130% 的维持线。补回 130% 需要 10.4 亿市值，约 1.73 亿股，要追加约 5333 万股。不补，按条款可能构成违约。

这一情形最容易被忽略：可交换债一开始锁的股票少，缓冲也薄，股价大跌时要补的股票反而更多。而且没人会按 12 元换股，三年后照样要还 8 亿现金。

（以上数字为示意，不对应任何公司。）

三个情形摆在一起，能看出可交换债的本质：它把「还钱」和「给股票」绑在了一起，选择权在持有人手里，前提是股价涨。

所以，用之前最该回答的问题不是「哪个利率低」，而是：

如果你本来就打算在某个价位减持一部分，可交换债是个合适的工具：既融到了钱，又把未来的减持价格锁在了换股价，过程也更平稳。

如果你不想丢控制权，就要算清楚：全部换股之后持股比例是多少，第二大股东是多少，会不会让控制权变得不稳。换股价定得太低，涨一点就被换走，等于用低价出让了股票。

如果你最担心的是股价下跌，可交换债并不比质押更安全。它没有消灭风险线，只是换了一种写法；到期没换股，还本的压力一点没少。

还有一个条款要单独说：换股价格向下修正。 股价跌了，发行人可以按条款下修换股价，吸引持有人换股，以「给更多股票」代替「还现金」。比如从 12 元下修到 7 元，全部换股就要交出约 1.14 亿股，比原来多出近五成。这是一个可以用的出口，但它的成本是控制权，下修之前要把换股后的股权结构算一遍。

误读一：票面利率低，就是便宜。 要把到期赎回补偿、发行费用、被换走的涨幅一起算。上面的示意里，票面 1.5%，实际年化接近 3.8%；股价上涨时，还要再加上让出去的那部分涨幅。

误读二：股东发可交换债，就是要减持。 有的是为了减持，有的只是为了一笔低成本资金，不希望被换股。区分的办法是看换股溢价：溢价定得高、期限短，更像融资；溢价低，更像在安排减持。

误读三：担保的股票数，就是会被换走的股数。 担保股数通常多于全部换股所需的股数，多出来的是担保比例的缓冲。真正可能被换走的，是融资额除以换股价。

误读四：发了可交换债，就不用担心平仓了。 情形三已经说明，股价大跌时同样要追加担保，不补就是违约。

误读五：投资人只看换股价，不看发行人。 可交换债的发行人是股东，不是上市公司。股东可能是一家控股公司，除了这些股票没有别的资产。没换股时，这是一笔对股东的债权，要看它自己的偿债能力，以及担保股票有没有其他权利限制。

误读六：换股不涉及税。 对大股东来说，换股本质上是把股票转让给了持有人，可能产生转让所得的纳税问题，具体以税务规定为准。这笔税的现金，也要在融资计划里留出来。

可交换债是股东的事，但公告要上市公司来发，控制权变化也会落到上市公司身上。董秘可以提前做三件事：

一，拿到条款摘要。 换股价、换股期、下修条款、担保比例，这几项决定了未来几年股权结构怎么变。

二，做一张换股情景表。 股价在不同区间时，最多可能换走多少股，换完以后前几大股东的比例各是多少。

三，和质押放在一起看。 同一个股东如果既有质押、又有可交换债，两边的风险线要放在同一张表上，股价下跌时会同时触发。

可交换债，是让大股东手里「不动」的股票，变成一笔可用的钱。

它比质押多了一层选择权，也多了一层复杂性：股价涨，股票换走一部分；股价不动，按时还钱；股价跌，照样要补担保。用好它，要先想清楚这笔钱是为了什么，股票最后希望留在谁的手里。

本文为一般性讨论，文中数字均为示意，不对应任何公司，不构成投资建议。可交换公司债券的发行条件以证监会及交易所的现行规定为准。

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