城投转型：从修路到做产业

资本成长学堂 · 道纳出品

我们在第 68 期讲县域招商、第 88 期讲招商项目回头看，都会碰到同一个角色：地方的城投或者国有平台公司。招商要它出地、出厂房、出资金，项目落地以后还要它运营。这一篇讲它们自己的事：转型到底在转什么，怎么从报表上看出转没转，以及企业和它合作时要先问清楚哪几件事。

几件事叠在一起，把原来的路收窄了。

政府融资职能在剥离。 国家层面一直在推动地方融资平台退出政府融资职能，不再新增隐性债务，各地也在分类推进平台的处置和转型。具体的认定标准和时间要求，以现行规定为准。

化债是主线。 很多城投当前的首要任务，是把存量债务理顺：置换、展期、压降成本。新业务往往要在化债的框架里找空间。

土地收入下降。 过去「土地整理、出让，财政返还，城投还债」的循环，转得越来越慢。

基建项目减少。 该修的路、该建的桥，很多已经建了；新项目更看重有没有自己的收益来源。

结果很清楚：城投要从「替政府融资、替政府花钱」的平台，变成「自己挣现金流」的国有企业。说起来是一句话，落到报表上，是收入结构、现金流和资产结构三处都要变。

城投大多不是上市公司，但发过债的城投，公开信息并不少。手边要备齐几份文件：最近一期债券的募集说明书、近三年的年度报告和审计报告、评级机构的跟踪评级报告。这些在债券信息披露平台和交易所网站上能查到。

拿到以后，先翻五个位置：

1. 营业收入按板块的构成。 募集说明书和年报的「发行人主营业务情况」一节，会列出各板块的收入、成本、毛利率，通常给三年。转型的第一个证据就在这里：代建和土地整理的占比，有没有在下降；公用事业、园区运营、租赁这些板块，有没有在长。

2. 应收账款和其他应收款的前五名。 审计报告附注里会列欠款最多的几家。如果前五名都是财政局、管委会、区属其他平台，说明收入虽然确认了，钱还在政府那里。

3. 现金流量表里的两行。 「销售商品、提供劳务收到的现金」和「收到其他与经营活动有关的现金」。前者是真正卖东西收到的钱；后者常常装着和政府、关联平台的往来款。经营现金流为正，要看是哪一行撑起来的。

4. 政府补助。 利润表的「其他收益」或「营业外收入」里，政府补助占利润总额多少。占比越高，利润越不是自己挣的。

5. 受限资产和对外担保。 附注里「所有权或使用权受到限制的资产」和担保情况。这一处的读法，第 03 期讲过，这里不重复。转型阶段多看一眼：新注入的经营性资产，是不是一进来就被抵押出去了。

五处翻完，大概能把一家城投放进三种状态之一：还在原地、换了牌子没换业务、真的在转。

公用事业和城市服务。 水务、燃气、供热、停车、公交、污水处理。现金流稳定，收费靠使用者，和原来的基础设施业务接得上。问题是定价受管制，毛利不高，而且前期要大量投资或资产划入。

园区运营和产业服务。 从「建厂房」到「运营园区」，再到为园区企业提供检测、物流、人才公寓、供应链配套。我们在第 62 期讲过园区运营从收租到服务，这是很多城投正在走的路。好处是能和招商联动；难处是运营要专业团队，出租率要一年一年做出来。

产业投资。 直接投资或参与基金，投本地的产业项目。这条路最有吸引力，也最难：投资判断、投后管理、退出能力，都是修路团队原来不具备的。投下去的钱，账面上是一笔长期股权投资，什么时候能变回现金，要看退出。

贸易和供应链。 做大宗贸易，营收涨得最快。但利润薄、占资金，监管也多次提示要防范虚假贸易和融资性贸易。具体要求以现行规定为准。

我们的看法：四条路里，真正决定城投能不能「活下来」的，是前两条；后两条决定的是它能不能「长起来」。 先把有稳定收费的资产做扎实，再谈产业投资，顺序不能反。只做贸易把收入撑大，报表好看了，现金流和风险都没变好。

假设一家区级城投，有息债务 150 亿元，平均融资成本 4%，每年利息约 6 亿元。下面是它转型前一年和三年后的经营情况。

转型前（第 0 年）

再扣掉管理费用和税金的付现部分约 1.2 亿元，经营活动现金流净额约 −5.2 亿元。

三年后（第 3 年）

说明一下口径：付现成本里，代建、土地整理和贸易按成本全额付现；公用事业、园区、城市服务和产业服务的成本里含折旧，折旧不付现，已经扣掉。三年后人员增加，管理费用和税金付现按 1.6 亿元算，经营活动现金流净额约 +3.9 亿元。

把两本账放在一起，能读出四件事：

第一，收入变少了，日子变好了。 营业收入从 30 亿降到 25 亿，毛利却从 3.1 亿升到 5.0 亿。市场化经营收入（公用事业、园区、城市服务、产业服务）的占比，从 10% 升到 64%。

第二，现金流的方向反过来了。 转型前每做一块代建，就多垫一块钱；转型后，有收费权的资产每年稳定往回流钱。经营现金流从 −5.2 亿到 +3.9 亿，差了 9 亿多。

第三，还远远不够付息。 3.9 亿的经营现金流，只覆盖每年 6 亿利息的六成多，本金更不用说。转型解决的是「新增的窟窿不再变大」，存量债务仍然要靠展期、置换和资产盘活来处理。这一点要说清楚，转型不是化债的替代品。

第四，钱不是凭空来的。 8 亿元的公用事业收入背后，是一批水厂、管网、供热站，可能来自划入，也可能是城投自己收购或新建。后一种情况，投资活动现金流会大额流出，债务可能还会先升后降。只看经营现金流转正就说转型成功，是只看了半本账。

（以上数字为示意，不对应任何地区或企业。）

人。 修路建桥的团队，和运营水厂、运营园区、做投资的团队，需要的能力完全不同。市场化的人才，要配市场化的薪酬、考核和退出。只引人不改机制，人留不住。

钱。 化债压力下，新业务的资本金从哪里来？比较现实的做法，是先把存量资产盘活，用盘活回来的钱做新业务。第 46 期讲过 REITs 之外的三条路，城投手里的厂房、停车场、管网，很多都在那张清单上。

边界。 哪些是政府交办的公益性任务，哪些是自己的经营性业务？两者混在一个账上，财务就说不清：公益项目的亏损吃掉经营业务的利润，经营业务的现金又被调去填公益项目。比较干净的做法，是分账核算，公益性任务按约定取得补偿。

耐心。 园区运营要三到五年才能把出租率做稳，产业投资的退出周期更长。城投的考核如果仍然按年度营收和投资额来算，团队自然会去做最快的贸易，而不是最慢的运营。

误读一：营收做大了，就是转型了。 营收增长如果主要来自贸易，收现比很高，毛利率却只有百分之一二，这是在用资金换规模。看贸易板块，要看毛利率、上下游是不是关联方、货物是不是真实流转。

误读二：资产划进来了，就有经营性资产了。 划入的道路、学校、公园，账面资产涨了，但没有收费权，也没有现金流。按现行规定，公益性资产不能作为资本注入融资平台，具体以有关规定为准。看资产，要问一句：这块资产每年能收多少钱，向谁收。

误读三：经营现金流转正，说明自己能挣钱了。 先看「收到其他与经营活动有关的现金」。如果这一行里是大额的政府往来、关联平台拆借，经营现金流为正只是钱从一个口袋换到另一个口袋。

误读四：改了名字，就退出了平台。 名字从「城建投资」改成「发展集团」「产业集团」，业务结构不变，政府应收不降，就还是原来那家公司。

误读五：产业投资有浮盈，就是投资做成了。 长期股权投资和基金份额的公允价值上升，在利润表上可能很好看。但钱回不回得来，要看被投企业有没有分红、有没有上市或转让的路径。

对来地方投资的企业来说，城投越来越像一个综合的合作方：园区的运营方、基金的出资人、项目的合资方、厂房的出租人。合作之前，值得花一个下午把下面几件事问清楚：

1. 它的债务和化债进展。 最近一期跟踪评级报告里，有息债务规模、一年内到期的比例、近期有没有展期。这决定它承诺的出资和配套能不能按时到位。

2. 和你对接的是哪个主体。 集团本部、园区运营子公司、基金管理公司，信用和决策权都不一样。协议上盖谁的章，比谈判桌上坐着谁更要紧。

3. 决策流程有多长。 国有企业的投资要过内部决策和上级审批，一个项目从谈到批，几个月很常见。时间表要按它的流程排，不要按自己的。

4. 它要什么回报，怎么退出。 城投做股权投资，通常有返投、回购或约定退出的安排。第 72 期讲过投资协议最容易出问题的条款，回购和对赌那几条要逐字看。

5. 它是在用经营的钱，还是用借来的钱。 前者可持续；后者要多看一眼：它借钱的成本，最后会不会以某种方式转到你身上，比如租金、服务费或者回购溢价。

城投转型，是很多地方都在做、但没有标准答案的事。

从「修路」到「做产业」，本质上是从花钱的平台，变成会挣钱的企业。判断它转没转，不看名字和口号，看三张表：收入结构在不在变，经营现金流靠什么，新资产能不能自己收钱。这一步，需要的不只是换一块牌子。

本文为一般性讨论，文中数字均为示意，不对应任何具体地区或企业。相关政策以国家正式发布的文件为准。

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