并购贷款：上市公司买公司，钱从哪里借
资本成长学堂 · 道纳出品
价格谈了三轮，终于定在 10 亿元。买方的财务总监回到办公室，把账上的钱、能卖的资产、能发的股票算了一遍，还差一大截。他给合作银行的客户经理打了个电话，第一句话是：「并购贷款，最多能借几成？」其实更该问的是另一句：借了以后，拿什么还？
我们在第 48 期讲过并购尽调，在第 02 期讲过融资的四扇门，在第 16 期讲过上市公司并购买的其实是时间。这一篇讲并购里最常用的一种债权融资：并购贷款。
普通的流动资金贷款，用于日常经营；固定资产贷款，用于建厂房、买设备。按规定，这两种贷款一般不能拿去买股权。
并购贷款，是专门用来支付并购交易价款的贷款。它和普通贷款最大的区别，是银行看的对象：不只看借款人自己，更要看被收购的企业——买进来以后，能不能产生现金流，帮着还这笔钱。
换句话说，普通贷款是借款人用自己的现金流还；并购贷款是借款人用「买来的那家公司」的现金流还，外加自己兜底。
目前执行的是原银监会 2015 年修订的《商业银行并购贷款风险管理指引》。几个关键数字：
贷款比例： 并购贷款占并购交易价款的比例，不应高于 60%。也就是说，至少四成要用自有资金或其他合规资金。
期限： 一般不超过 7 年。
用途： 用于取得目标企业的控制权，或者对已控制的企业继续增持。
2015 年之前的版本，比例和期限更紧，大致是 50%、5 年。这几年的变化方向一直是逐步放宽。
2025 年，国家金融监督管理总局就修订这份指引发布了征求意见稿。征求意见稿里有几处变化：
取得控制权的并购，贷款比例拟提高到 70%，期限拟延长到 10 年；
拟允许为一部分参股型并购发放贷款，比例和期限相对更严，适用条件也更多。
这里要说清楚：征求意见稿不等于正式规则。正式发布前，条款可能调整；正式发布后，也会有过渡安排。做方案时，以届时正式发布的文本为准，并和贷款银行逐条确认。
规则文本。 现行指引和征求意见稿，都可以在国家金融监督管理总局官网检索到。征求意见稿一般放在「征求意见」相关栏目，正式规则在法规和规范性文件栏目。两份对照着读，比看二手解读清楚。
上市公司的并购公告。 想看别人是怎么借的，最好的材料是上市公司自己的公告：
重大资产重组报告书、重大资产购买报告书里的「资金来源」或「本次交易的资金安排」一节，会写自有资金多少、并购贷款多少、贷款银行和期限的大致安排；
董事会关于申请并购贷款、提供担保或股权质押的公告，会写贷款金额、期限、担保方式；
交易完成后的年报里，长期借款附注会列出质押借款、保证借款，「所有权或使用权受到限制的资产」附注里会出现被质押的子公司股权。我们在第 03 期讲过受限资产这一处附注，读并购贷款时同样有用。
读这些材料，不是为了看哪家公司借得多，而是看别人的结构：自有资金和贷款怎么配、还款期怎么排、拿什么做担保。
假设一家上市公司以 10 亿元收购一家企业 100% 的股权。目标企业的情况是：
年净利润 1.0 亿元，收购价相当于 10 倍市盈率；
经营比较稳定，每年资本开支和折旧大致相抵；
按规定提取法定公积金后，每年能分给股东的大约 0.9 亿元。
注意最后一条。还款的钱，要从目标企业以分红的方式到收购方手里，分红的上限是可分配利润，不是经营现金流。目标企业账上现金再多，可分配利润不够，也分不上来。
下面对比两种方案。贷款利率假设为年 3.5%，按年等额还本。
| 项目 | 方案 A：按现行规则 | 方案 B：按征求意见稿口径（假设已正式实施） |
|---|---|---|
| 贷款比例 | 60% | 70% |
| 贷款金额 | 6.0 亿元 | 7.0 亿元 |
| 期限 | 7 年 | 10 年 |
| 收购方自有资金 | 4.0 亿元 | 3.0 亿元 |
| 每年还本 | 约 0.857 亿元 | 0.70 亿元 |
| 第 1 年利息 | 0.21 亿元 | 0.245 亿元 |
| 第 1 年还本付息合计 | 约 1.07 亿元 | 约 0.95 亿元 |
| 目标企业可分红 | 0.9 亿元 | 0.9 亿元 |
| 第 1 年覆盖倍数（可分红 ÷ 还本付息） | 约 0.84 | 约 0.95 |
| 最后一年还本付息 | 约 0.89 亿元 | 约 0.72 亿元 |
| 最后一年覆盖倍数 | 约 1.01 | 约 1.24 |
| 全期利息合计 | 约 0.84 亿元 | 约 1.35 亿元 |
计算过程（以方案 A 为例）：
每年还本 = 6.0 ÷ 7 ≈ 0.857 亿元；
第 1 年利息 = 6.0 × 3.5% = 0.21 亿元；
第 1 年还本付息 = 0.857 + 0.21 ≈ 1.07 亿元；
覆盖倍数 = 0.9 ÷ 1.07 ≈ 0.84；
全期利息 = 6.0 × 3.5% × （7 + 1）÷ 2 = 0.84 亿元。
再做一次压力测试。 假设收购后目标企业利润下滑 20%，可分红降到约 0.72 亿元：
方案 A 第 1 年覆盖倍数降到约 0.67，当年要由收购方自己补约 0.35 亿元；
方案 B 第 1 年覆盖倍数降到约 0.76，当年要补约 0.23 亿元。
这张表能读出几件事：
- 10 倍市盈率收购，单靠目标企业分红，前几年是还不上的。 不管哪种方案，前几年都要靠收购方自身的经营现金流补一部分。所以银行一定会看收购方自己的现金流，而不只看目标企业。
- 比例更高、期限更长，每年的压力反而可能更小。 方案 B 借得多，但摊得长，第 1 年的还款压力比方案 A 低。代价是全期利息多出约 0.5 亿元。
- 真正的风险在业绩下滑。 一旦目标企业不达预期，缺口会立刻转到收购方身上。如果收购方自己也在借钱，压力会叠加。
（以上数字为示意，不对应任何公司。）
一笔并购贷款，银行最关心的是这几样：
并购后的还款来源。 目标企业的经营现金流、分红能力，加上收购方自身的现金流，够不够还本付息，留了多少余量。我们在第 43 期讲过经营现金流，这里是同样的逻辑。不同银行对覆盖倍数的要求不一样，一般会要求留出一定余量。
收购价格是否合理。 买得太贵，商誉太高，未来减值的风险就大。我们在第 31 期讲过商誉。示意里 10 亿元买 1 亿元利润，如果目标企业净资产只有 3 亿元，合并报表上就会出现约 7 亿元的商誉（不考虑评估增值）。
借款人的整体负债。 收购方本身的负债率、已有的借款、对外担保，并购之后会不会过高。
担保和增信。 常见的是用目标企业的股权做质押，有时还要求收购方或者控股股东提供担保。
整合能力。 买进来以后，管得住吗？行业相关吗？跨界并购，银行会更谨慎。
用其他贷款「凑」并购款。 把流动资金贷款挪去付股权款，是违规的，银行也会查资金流向。
只算贷款比例，不算还款压力。 能借到六成，不代表还得起。按最保守的现金流，逐年排一张还款表。
把现金流当成可分红。 目标企业有未弥补亏损、要先提取法定公积金，或者收购的不是 100% 股权、要和少数股东按比例分，都会让能分到收购方手里的钱比现金流少一截。
还款期前低后高，把压力推到后面。 前几年少还、最后几年集中还，表面上覆盖倍数好看，实际上是在赌后几年业绩一定增长。示意表里不妨把最后两年单独拎出来算。
把征求意见稿当成现行规则。 按 70%、10 年做方案，和银行谈下去才发现正式规则还没出，或者出来的条款不一样，整个资金安排要推倒重来。
忽视对赌和业绩承诺。 并购常配有业绩承诺，承诺没完成，商誉减值和现金流压力会一起来。
控股股东层面的杠杆。 有的收购由控股股东先出面，再注入上市公司，控股股东的借款和质押也要一起算。我们在第 09 期讲过质押的风险。
跨境并购忘了汇率。 收购境外企业，贷款是人民币、分红是外币，汇率一动，覆盖倍数就跟着动。我们在第 67 期讲过汇率风险。
| 序号 | 核对事项 | 怎么算、去哪里找 |
|---|---|---|
| 1 | 适用的是现行规则还是新规 | 金融监管总局官网，确认修订稿是否已正式发布 |
| 2 | 贷款比例和期限是否在规则以内 | 贷款金额 ÷ 交易价款；期限对照规则上限 |
| 3 | 自有资金来源是否合规 | 不能来自挪用的流动资金贷款等其他贷款 |
| 4 | 目标企业每年能分上来多少 | 可分配利润 × 持股比例，扣除公积金提取 |
| 5 | 逐年覆盖倍数 | 可分红 ÷ 当年还本付息，每一年都算 |
| 6 | 业绩下滑 20% 时的缺口 | 缺口由谁补，收购方现金流够不够 |
| 7 | 收购方整体负债和对外担保 | 收购方最近一期报告的借款和担保附注 |
| 8 | 商誉规模 | 交易价款减去目标企业可辨认净资产公允价值 |
| 9 | 担保安排 | 目标企业股权质押、控股股东担保是否已有其他负担 |
| 10 | 业绩承诺与贷款期限是否错配 | 承诺期结束后几年，还款压力有没有人兜底 |
| 11 | 控股股东层面的杠杆 | 控股股东质押比例、到期安排 |
| 12 | 跨境并购的币种匹配 | 分红币种、贷款币种，汇率变动对覆盖倍数的影响 |
并购贷款是一个好工具，它让企业不用一次拿出全部的钱就能完成收购。但它的本质，是用被收购企业未来的现金流，来还今天借的钱。
所以，算清楚被收购企业到底能把多少钱分到你手里，比能借到多少钱更重要。规则可能会放宽，这笔账的算法不会变。
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文中规则以《商业银行并购贷款风险管理指引》现行文本及国家金融监督管理总局正式发布的修订文本为准；征求意见稿内容可能调整。文中数字均为示意，不对应任何公司。本文不构成金融或投资建议。
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