汇率风险：赚了货款，亏了汇率

资本成长学堂 · 道纳出品

先把开头这笔账算出来。

一笔 100 万美元的订单，报价时按 1 美元兑 7.20 元人民币算，折合 720 万元。人民币成本 662.4 万元，毛利 57.6 万元，正好 8%。三个月后到账，结汇价变成 6.84，美元对人民币跌了 5%，收入只剩 684 万元。成本一分没少，毛利变成 21.6 万元，毛利率 3.2%。

汇率只动了 5%，利润去掉了六成。原因很简单：汇率作用在收入全额上，而利润只是收入的一小部分。毛利率越薄，放大得越厉害。

我们在第 63 期讲境外发债时提过，借美元、收人民币，就有汇率风险。在第 26 期讲给海湾客户第一次报价，也把回款期间的汇率变动单列成了一项成本。其实不借债，只做贸易，风险一样在。

很多企业以为，只有收到外币那一刻才有汇率风险。其实它藏在四个地方：

看自己，翻三样东西。 一是订单台账，按币种列出已签未发、已发未收的金额和预计回款日；二是应收账款明细，按币种和账龄拆开；三是采购合同，看哪些是外币计价、什么时候付款。这三样东西拼在一起，就是敞口的原始数据。很多企业的台账只记人民币金额，第一步就是补上「币种」和「预计收付日」两列。

看同行，翻年报的四处。 想知道同行业的企业怎么管汇率，上市公司年报里有现成的材料：

另外，上市公司开展外汇套期保值业务，通常会发一份专项公告，写明业务规模上限、品种、期限和风控措施。审议和披露的具体要求，以交易所现行规则为准。这类公告是很好的参照模板。

假设一家出口企业，主要收美元，原料一部分从海外进口。现在是季度初，即期汇率 7.10。财务把未来三个月的美元收付拉出来：

这里有两个要点。第一，收美元和付美元要先相抵，算的是净敞口，不是收入总额。350 万美元的原料款，本身就是一笔自然对冲。第二，已确定和预测要分开。已经签了合同的，可以考虑锁定；还没签的，最多锁一小部分，原因后面讲。

接着做敏感性测算，看 950 万美元的净敞口在汇率变动下损失多少：

再拿这三个月的利润来对照。假设对应的 1,300 万美元销售，毛利率 8%，按 7.10 折算，毛利约 738 万元。汇率下跌 5%，就吃掉了将近一半。

到这一步，企业心里就有数了：汇率对它不是小麻烦，而是能决定这个季度赚不赚钱的事。

金融工具要付成本，也要有人管。在用工具之前，先把成本最低的几件事做了：

自然对冲。 让收和付尽量用同一种货币。出口收美元，进口原料也用美元付；在海外有收入，就在当地借款、当地支出。上面示意里那 350 万美元原料款，就是在做这件事。

改报价和合同。 能用人民币报价的，尽量用人民币；不能的，缩短报价有效期，或者在合同里约定一个汇率区间，超出区间按约定公式调价。工程类长合同尤其要写清楚汇率风险由谁承担。

缩短账期、定好结汇规则。 账期从 180 天缩到 90 天，敞口直接减半。收到外汇以后要不要马上结汇，最好有一条固定规则，比如「到账五个工作日内结汇不低于七成」，而不是凭感觉等「好汇率」。

自然对冲之后，950 万美元的净敞口还在。假设企业决定：七成做远期，三成买期权，预测部分暂不对冲。

远期结汇：锁死一个价格。 和银行约定，三个月后按 7.05 卖出 665 万美元（950 万的七成）。到期不管即期汇率是多少，都按 7.05 结汇，收到 665 × 7.05 = 4,688.25 万元。

为什么远期价是 7.05，比即期 7.10 低？远期价格主要由两种货币的利差决定。美元利率高于人民币利率的时候，远期结汇价通常低于即期价。这 0.05 不是银行收的手续费，而是利差的体现，但它确实意味着比「按今天的汇率」少收约 47.5 万元。具体报价以银行当时的报价为准。

买入期权：买一份保险。 剩下 285 万美元，买一份三个月期的美元看跌期权，执行价 7.00。到期时汇率低于 7.00，就按 7.00 结汇；高于 7.00，就放弃行权，按市场价结汇。假设期权费为名义金额的 0.8%，即 285 × 7.10 × 0.8% ≈ 16.2 万元，签约时就要付出去。

现在看三种情形下，三种做法分别收到多少人民币：

算法说明：组合一栏，远期部分固定 4,688.25 万元；期权部分在 6.80 时行权，285 × 7.00 − 16.2 = 1,978.8 万元；在 7.10 时不行权，285 × 7.10 − 16.2 = 2,007.3 万元；在 7.40 时不行权，285 × 7.40 − 16.2 = 2,092.8 万元。

怎么读这张表：

没有哪一种绝对最好。毛利薄、扛不住波动的企业，远期的比例可以高一些；毛利厚一些、愿意为上行空间付钱的，可以多用期权。重要的是，选择之前就知道每种情形下的结果，而不是事后才去比较。

（以上数字为示意，不对应任何企业，汇率、远期价和期权费均为假设。）

把对冲当成赌汇率。 做了远期，后来汇率往有利方向走，觉得「亏了」，下一次就不做了。对冲的目的，是把不确定变成确定，让企业专心做生意。锁定之后汇率怎么走，都不应该后悔，这也是监管和银行一直讲的「汇率风险中性」。考核对冲效果，看的是利润有没有稳住，不是衍生品本身赚没赚钱。

拿预测订单做全额远期。 远期到期是要实际交割的。订单没签下来，手里没有美元，这笔远期就从对冲变成了一笔纯粹的汇率头寸。国内办理远期结售汇，一般要求有真实的交易背景，具体以国家外汇管理局和银行的现行规定为准。预测部分，宁可少锁或者用期权。

客户晚付款，远期到期了。 假设上面 665 万美元的远期到期时，客户推迟一个月付款，而即期汇率已经涨到 7.40。企业要么找银行展期，展期价格会重新计算；要么按市场价买入美元来交割，差额是 (7.40 − 7.05) × 665 ≈ 232.75 万元，要先拿人民币垫出去。所以远期的到期日，要按回款日留出余量，回款节奏不稳的，分几笔、错开到期日去做。

为了「零成本」卖出期权。 有的方案会让企业卖出一份期权，用收到的权利金抵掉买期权的费用，看上去不花钱。但卖出期权意味着在某个方向上承担了没有上限或者放大的义务，汇率走到不利的那一边，损失可能远超敞口本身。看不懂收益结构的组合产品，先别签。

只看「汇兑损益」一行。 做了套期保值以后，衍生工具的盈亏可能记在公允价值变动损益或投资收益里，和汇兑损益分在两处。只看一行，会以为汇率亏了很多，或者衍生品赚了很多。两处要合起来看。

以为收美元、付美元就完全对冲了。 币种对上了，时间不一定对上。下个月收、半年后付，中间这段照样有风险。

汇率管理最怕的，是每次都临时开会、凭感觉拍板。比较稳的做法，是由老板和财务一起定一份简单的套保规则，写下来、坚持执行：

敞口测算表（每月更新一次）：

签约和下单前的核对清单：

汇率不是企业能控制的，但敞口是可以管理的。

先把自己的敞口算清楚，能自然对冲的先自然对冲，剩下的再用远期、期权锁定。定一个规则，坚持执行，比每次都去猜方向，要稳得多。

本文为一般性讨论，文中数字均为示意，不对应任何企业。外汇衍生品交易以银行及国家外汇管理局相关规定为准，不构成投资或金融建议。

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