西部的文旅资产：景区能不能资本化

资本成长学堂 · 道纳出品

在西部一个县里座谈，平台公司的负责人把一份材料推过来：景区去年接待游客一百多万人次，门票、索道、观光车加起来收入近两亿元，旺季一票难求。问题只有一个：这个景区，能不能拿去融一笔钱，把二期的酒店和演艺项目建起来？

我们问了三个问题：景区里的山、水、林、文物，产权在谁手里？门票和索道的钱，进的是谁的账户？平台公司对这个景区的经营权，还有多少年？

会场安静了一会儿。三个问题，没有一个能当场答清楚。

能，但比想象中难。难的地方往往不在景区好不好，而在「它到底属于谁、收入归谁、能管多久」。我们在第 06 期讲过，西部的资源要先变成资产，资产再变成资本。景区是一个很典型、也很特殊的例子；第 20 期讲矿权时说过的道理，在这里一样适用：先有清楚的权利，才谈得上价值。

和厂房、写字楼不一样，景区有三个特殊的地方。

权属是拼起来的。 一个景区里，土地可能是国有的、集体的；山林有林权；水域归水利管理；文物有文物保护单位的范围；有的还在风景名胜区或者自然保护地里，受总体规划约束。景区的经营公司，往往只有游客中心、索道站、酒店这些建筑的产权，其余的只是经营权、使用权，甚至只是一份政府的会议纪要。

公共属性强。 依托自然资源和文物的景区，门票价格大多受政府管理，有的还在推动降价或者免费开放。对这类景区，门票更像一种公共服务的收费，而不是一门可以自由定价的生意。

收入波动大。 旅游受季节、天气、交通、突发事件影响很大。西部不少景区旺季三四个月拿走全年七成收入，冬季几乎停摆。一条公路塌方、一次极端天气，就可能让一个季度的收入落空。

这三点，决定了景区资本化不能「整体打包」，只能「拆开来看」。

动手之前，先把下面这些材料找齐。缺哪一份，就知道卡在哪一步。

1. 经营权文件。 政府或景区管委会与经营公司签的经营权出让协议、委托经营协议或特许经营协议。要看的是期限、范围（包含哪些区域和项目）、对价是否支付、能否转让或设定质押、提前收回的条件和补偿方式。
2. 不动产权证。 游客中心、酒店、索道站等建筑和用地的权证，土地是出让还是划拨。划拨地上的资产，抵押和转让都要另外走程序。
3. 规划与保护范围文件。 风景名胜区总体规划、文物保护单位的保护范围和建设控制地带、自然保护地的分区。二期项目能不能建，先看这里。
4. 价格批复。 门票和索道、观光车等的价格，是政府定价、政府指导价还是市场调节价，批复文件在价格主管部门。
5. 经营许可与安全文件。 索道、游船、大型游乐设施的特种设备登记和检验，演艺场所的相关许可。
6. 近三到五年的分项收入台账。 按门票、索道、观光车、住宿、餐饮、商业、演艺分开，最好能按月。再加上票务系统的原始数据和审计报告，三者能对上，收入才可信。

我们的习惯是先看第 1 份和第 6 份。经营权文件决定「能管多久」，收入台账决定「每年有多少」。这两样清楚了，其余的才有意义。

把景区当成一个整体去融资，几乎总是谈不下去。原因很简单：投资人和银行看的是现金流从哪里来、能不能锁住、能持续多少年，而一个整体的景区，里面混着公共资源、受管制的门票、市场化的二次消费，风险和期限都不一样。

我们的建议是把景区拆成三层：

越往下走，越适合资本化。二次消费和配套服务，往往比门票更有价值：它们的定价更市场化，权属也更清楚，改善运营就能直接带来收入。

假设一个西部景区，经营公司持有的经营权剩余 18 年，近三年平均收入和成本如下（单位：万元）：

如果把 8,600 万元直接当成可融资的现金流，会严重高估。我们换一个算法：只拿权属最清楚、现金流最稳的索道和观光车出来，按差年份测算。

门票这一块，再单独看两件事：一是分成比例和价格是否可能下调，二是差年份 4,500 万元会降到多少。按收入下降四成算，门票净现金流只剩 8,000 × 60% − 3,500 = 1,300 万元，不到正常年份的三成。所以门票收费权即使能做融资，额度也要按这个数来定，而不是按正常年份。

最后，期限要卡住：经营权剩余 18 年，融资期限加上必要的缓冲，不能超过它。

一圈算下来，一个「年收入近两亿」的景区，第一步能稳妥融到的，可能只有一个亿左右，而且是从索道开始，不是从整个景区开始。

（以上数字为示意，不对应任何景区或项目。）

以收费权融资。 用门票、索道等的收费权或收益权作为还款来源，向银行申请贷款，或者做资产支持证券。前提是收费权有清楚的法律依据、现金流能归集到专门的账户、有可查的历史数据。收费权如何设定质押、在哪里登记，以现行规定为准。

把经营性资产单独拿出来。 不是整个景区一起打包，而是把索道、酒店、演艺等权属清楚、收益稳定的资产放进一个项目公司，单独融资或者引入投资者。第 46 期讲存量资产盘活时提到的转让、用资产融资两条路，在这里都能用。

引入专业的运营方。 很多景区的问题不在资源，而在运营：二次消费少、游客停留时间短、淡季没有产品。引入有经验的运营方，可以是委托运营，也可以是合资。第 62 期讲园区「从收租到服务」时说过同样的道理：经营改善了，估值才有依据。

朝 REITs 的方向准备。 第 11 期讲过，REITs 的行业范围扩到了 15 大类，消费基础设施的范围也在扩大。旅游景区类资产能否申报、需要什么等级和运营年限，以发改委现行行业范围清单为准。即使在范围内，门槛也不低：运营要满一定年限、现金流要稳定、权属要清楚、收益率要达到要求。对大多数西部景区来说，这是三五年后的目标，眼下要做的是把台账和权属理清楚。

坑一：经营权只有一份会议纪要。 没有正式协议、没有对价、没有期限，投资人和银行都不会认。先补一份规范的经营权协议，是很多景区资本化的第一步。

坑二：经营权期限短于融资期限。 剩余 8 年的经营权，撑不起一笔 15 年的融资。要么续期，要么缩短融资期限。

坑三：把门票收入当成公司收入。 有的门票收入先进财政专户，再按比例返给经营公司。报表上的收入，和能归集的现金流不是一回事。

坑四：游客人次不等于收入。 免票、优惠票、团队折扣、套票分摊，都会让「人次 × 票价」的算法高估收入。以票务系统的实收数据为准。

坑五：同一笔收费权被重复使用。 前一笔贷款已经设定了质押或者账户监管，新的融资方案又拿它做基础，查清已有的担保和监管安排，是尽调的第一件事。

坑六：把公共资源一起打包。 依托风景名胜区、文物保护单位等公共资源的景区，在门票经营权转让、整体打包上市等方面有限制性要求，具体以现行规定为准。这一层不要碰。

西部的好山好水，是一笔宝贵的资源。可资源变成资本，需要的是清楚的权属、稳定的收入和专业的运营。

与其急着把整个景区打包去融资，不如先把六份材料摆上桌，从权属最清楚、收入最稳的那部分做起。索道算清楚了，酒店算清楚了，整个景区的账才算得清楚。

本文为一般性讨论，文中数字均为示意，不对应任何具体景区。景区价格管理、资产证券化与 REITs 以主管部门现行规定为准，不构成投资建议。

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