境外发债：去香港发美元债，要过哪几关

资本成长学堂 · 道纳出品

我们在第 02 期讲过企业融资的四扇门，债权是其中一扇。境外发债，是债权融资里比较特殊的一种：钱在境外，规则横跨两地，账要用两种货币算。

先说清楚一个前提：境外发债适合的企业不多。 一般来说，规模较大、信用较好、有海外业务或者外币收入的企业，才值得认真考虑。下面讲的几关，也说明了为什么。

去香港发美元债，第一个问题不是利率，而是由谁出面发。常见的有三种结构：

三种结构，投资人的认可度依次下降，利率通常依次上升。第三种在市场好的时候用得很多，但这些安排的法律约束力不如正式担保，投资人遇到过几次风波以后，看得越来越仔细。

结构选定以后，后面每一关要办什么手续、由谁办，基本就定了。所以这一步要律师和财务一起定，不能只听承销商的。

这是境内企业去境外发债的第一道门。

国家发展改革委发布的《企业中长期外债审核登记管理办法》（第 56 号令），自 2023 年 2 月 10 日起施行，把原来的「备案登记」改成了「审核登记」。读这份文件，我们觉得要抓住四点。

管谁。 境内企业及其控制的境外企业或分支机构，借用一年期以上的外债，都在管理范围内，发行境外债券是其中最主要的一种。

直接和间接都管。 前面三种结构，第一种是直接借用，后两种是境外子公司出面。有的企业以为让境外子公司去发，就不用经过境内审核。实际上，办法把境内企业通过其控制的境外企业借用外债也纳入了管理。简单理解：钱最终是为境内的主体和业务服务的，就绕不开这一关。具体怎么认定，以办法原文和配套指南为准。

先登记、后借用。 未经审核登记，不得借用外债。这是事前审核，不能先发出去再补办。时间表要倒着排：审核登记拿到以后，才能定发行窗口。

发了以后还要报。 借用外债以后，以及存续期间，企业还要按规定报送相关信息。很多企业只盯着拿批文，忽略了后面的持续报送义务。具体的报送时限和内容，以现行规定为准。

在哪里看：办法原文在国家发展改革委官网可以查到，配套的办事指南会写明申请材料清单和办理流程。动手准备之前，先把这两份对着读一遍，列一张材料清单。

债发出来，钱在境外。钱怎么用、怎么调回境内、到期怎么还，都涉及国家外汇管理局的规定。

这一关最容易出问题的，不是登记本身，而是资金路径想当然。

我们的看法是：先画资金路径图，再定结构。 钱从投资人手里出来，到了哪个主体，经过哪些账户，最后用在哪里，三年后从哪里来、怎么还回去。每一个箭头，都标出要办什么手续。这张图画不清楚，后面每一步都会卡。

外汇管理的具体登记要求、时限和资金调回的限制，规定比较细，也会调整，要以国家外汇管理局的现行规定和经办银行的口径为准。

境外投资人买债，主要看两样：发行人的信用，和这笔债的条款。

评级。 国际上常见的评级机构是标普、穆迪和惠誉。评级分投资级和非投资级两大档，界线在 BBB-（标普、惠誉）或 Baa3（穆迪）。同样一笔债，投资级和非投资级的利率可能差出好几个百分点，能买的投资人范围也大不一样。不做评级也能发，但利率通常更高，投资人更少。

评级不是一次性的事。发了以后，评级机构会持续跟踪，评级下调会直接影响二级市场价格，也会影响下一次再融资的成本。

条款。 境外债的条款比境内更细。几类常见的要读懂：

这些条款会反过来约束企业以后的经营和融资安排。签之前，要让财务和业务部门一起过一遍。

投资人。 这几年，境外投资人对中资发行人的态度经历了不少变化，对信息披露、财务透明度的要求越来越高。发一次债，等于在境外资本市场留了一份长期的信用记录。

发一笔境外债，要请一整套中介：承销商、境内律师、境外律师、审计师、评级机构、受托人或财务代理、上市代理等。

流程大致是：委任中介、尽职调查、准备发行通函和财务资料、申请评级、路演、簿记定价、交割，然后在香港联交所等交易所挂牌。从启动到发行，通常要好几个月。拿审核登记的时间也要算进去。

这里有两个时间上的坑。

发行窗口不等人。 市场利率、投资人情绪、同类发行人的表现，都会影响发行窗口。文件准备好了，窗口可能刚好关上。时间表里要留出余量。

财务数据有时效。 发行文件里的财务数据有时效要求，拖得太久，可能要补审或者更新数据，又是一笔时间和费用。

中介费用是一笔不小的开支，而且很大一部分是固定的，和发行规模关系不大。规模太小，费用摊下来就很重。下面的示意会算到这一点。

借的是美元，如果企业的收入主要是人民币，就有汇率风险：人民币贬值，还债的成本就上升了。

所以我们说，境外发债更适合有外币收入的企业：美元收入还美元债，天然对冲。没有外币收入的企业，要么承担汇率风险，要么花钱去锁汇。

有两点常被误读。

锁汇不一定是「额外加成本」。 用远期或货币掉期把美元债务换成人民币，换算下来的人民币成本，大致等于美元成本减去两种货币的利差，再加上对冲的价差。美元利率高于人民币利率的时候，锁汇后的人民币成本会比美元票面低；反过来就会更高。所以要具体报价、具体算，不能凭感觉。

有美元收入，也不等于没有风险。 收入的币种对上了，时间不一定对得上。三年后一次性还本，那一年的美元收入够不够？不够的部分要从境内调资金出去，又回到第三关的资金路径问题。

再融资也是一关。很多境外债是三年期，到期时要么再发一笔新债，要么用其他资金偿还。如果到期那年市场不好、评级下调，再融资的成本可能比第一次高得多。

假设一家企业要融 3 年期的资金，规模 3 亿美元（折合约 21 亿元人民币）。两条路：去香港发美元债，或者在境内发公司债、借银行贷款。

先算美元债。一次性费用按 3 年简单平摊，不考虑折现：

如果企业没有美元收入，选择全额锁汇：

境内的替代方案：

在这组假设下，锁汇后的美元债比境内融资贵了大约 1.7 到 2.1 个百分点。21 亿元的规模，一年多出来大约 3500 万到 4400 万元。

如果不锁汇呢？假设人民币每年对美元贬值 2%，实际成本大约是 7.27 + 2 ≈ 9.3%；如果每年升值 2%，大约是 5.3%。差出 4 个百分点，完全取决于一个企业控制不了的变量。

再看规模的影响。其他假设不变，只改发行规模：

规模越小，固定费用越重。一笔 1 亿美元的债，光是固定费用一年就要多出 0.6 个百分点。

（以上数字为示意，不对应任何公司。）

这个示意说明的不是「境外发债不划算」，而是比较的口径要对：

还有一些价值不在利率上：比如企业正在拓展海外业务，需要在境外资本市场建立信用记录；或者境内融资额度已经用得差不多，需要一个新的渠道。这些要单独评估，但也要先把成本账摆在桌面上。

「让境外子公司去发，就不用经过境内。」 前面说过，第 56 号令把间接借用也纳入了管理。结构换了，关还在。

「先发出去，登记以后补。」 办法要求事前审核登记，不能事后补办。

「票面利率比境内高一点，差不多。」 票面之外还有承销费、固定费用、税费、汇率或锁汇成本。示意里，票面 6.2%，综合下来超过 7%。

「钱到了境外，想用到哪里就用到哪里。」 资金调回和境外使用都有规定，要先画资金路径图。

「有美元收入，汇率就不用管了。」 币种对上了，时间不一定对上。

「发一次就完了。」 发行后有持续的信息报送、评级跟踪、条款约束，到期还有再融资。

这张表上任何一行答不上来，都不急着定发行时间。

境外发债，是一个工具，不是一个目标。

适合的企业用好它，可以拓宽融资渠道、匹配海外业务、在境外建立信用记录；不适合的企业硬去做，可能是费时费钱，还背上汇率风险和三年后的再融资压力。

决定之前，先把结构、手续、资金路径和综合成本这几件事一件一件摆清楚。算完以后发现不划算，不发，也是一个好决定。

文中数字均为示意，不对应任何公司。文中法规以国家发展改革委《企业中长期外债审核登记管理办法》及国家外汇管理局相关规定的正式文本为准。本文不构成法律或金融建议。

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