并购尽调里最常被忽略的五件事

资本成长学堂 · 道纳出品

我们在第 16 期讲过，上市公司并购，买的其实是时间。时间能不能买到，很大程度上取决于尽调有没有查到那几件会改变价格、甚至改变交易本身的事。

尽调清单通常有几百项，这一篇不重复那些大家都知道的大项，只讲五件最容易漏、出了问题又最难补救的事。每一件都按同一个顺序讲：去哪里查，怎么判断，查到了怎么处理。最后用一个示意把五件事对价格的影响算一遍。

去哪里查

第一站是标的公司的「其他应收款」明细。我们在第 47 期讲过，这是最容易藏东西的科目。股东借走的钱、替关联方垫付的款、名义上的「备用金」「保证金」，常常挂在这里。

第二站是银行流水。不要只要对账单汇总，要逐月拉出大额流出，看收款方是谁。同一个收款方每个月固定转出、年底又转回来一笔，这种「期末归还、期初再借」的走法，看余额是看不出来的。

第三站是预付账款和在建工程。有些占用不走往来科目，而是以「预付设备款」「预付工程款」的名义付出去，迟迟不到货、不结算。

怎么判断

我们的看法是：余额不是重点，发生额才是。期末余额是卖方准备好给你看的那一天的切面，全年的发生额才说明这家公司的钱和老板的钱有没有分开。

一个简单的动作：把全年其他应收款、预付账款的借方发生额加总，和期末余额比。发生额是余额的好几倍，说明资金在频繁进出，这时候即使期末清零了，也要问清楚交割后会不会再来一轮。

查到了怎么办

三种处理：交割前由卖方归还；归还不了的，从交易价款里直接扣减；还有一部分说不清的，放进共管账户或分期付款里，等核实清楚再放。

去哪里查

上市公司有年报里的担保情况表，我们在第 03 期讲过。非上市的标的没有这张表，要自己拼：

怎么判断

信用报告只能看到在金融机构登记的担保。民间借贷里的担保、写在一份补充协议里的连带责任、给供应商出的付款承诺函，都不在里面。所以这一项的判断不能只靠查，还要靠卖方的书面承诺：把「除已披露外不存在任何对外担保」写进陈述与保证，并约定违反时的赔偿。

查到了怎么办

能解除的，交割前解除；解除不了的，按被担保方的偿债能力估一个可能代偿的金额，从价款里扣，或者由卖方提供反担保。

去哪里查

先列一张名单：哪几个人一走，客户、技术或者资质就跟着走？名单列出来以后，逐个看劳动合同、保密协议、竞业限制协议，以及他们手里有没有股权或期权。

再查股权历史。从设立到现在每一次增资、转让的工商登记材料都调出来，看出资款的来源和转让价款有没有真实支付。

怎么判断

竞业限制不是签了就有用。按劳动合同法，竞业限制期限最长两年，而且要在离职后按月支付经济补偿，没有补偿的约定，执行起来很被动。具体要求以现行规定为准。

代持是另一个容易被忽略的点。登记的股东和实际出资人不一致，平时相安无事，一旦交易价格出来，实际出资人可能站出来主张权利。股权历史里出现「零对价转让」「转让款由第三方支付」「多次平价转让后又高价转出」，都要当面问清楚。

另外，2024 年施行的新公司法对认缴出资的缴付期限做了调整，股权转让后未缴出资由谁承担也有了新的规定。买入一家注册资本没有实缴到位的公司，要先算清楚自己接过来的出资义务有多少，具体以现行规定为准。

查到了怎么办

关键人员的留任安排，最好在签约前就谈定，而不是交割后再谈；代持关系要在交割前完成还原，并由实际出资人出具确认文件。

去哪里查

把标的公司前十大客户、前十大供应商、所有银行借款、主要经营场所租赁合同都调出来，搜几个词：「控制权」「股权变更」「实际控制人变更」「重大变化」。

怎么判断

这类条款通常写成：公司控股股东或实际控制人发生变更，对方有权终止合同，或者贷款提前到期。平时没人注意，可交易一完成，条件就满足了。

我们的看法是，这一项要按「收入敞口」来排序，而不是按合同数量。十份小合同里有这一条，影响有限；一份占收入三成的框架协议里有这一条，交易的估值基础就要重新算。

查到了怎么办

列为交割先决条件：交割前取得对方书面同意或豁免函。银行贷款的，提前和银行沟通是续贷、置换还是提前偿还，把可能的提前还款额算进交易的资金安排里。

去哪里查

把标的公司所有资质证书、许可证、特许经营协议、高新技术企业认定之类的资格列成清单，对每一项找到主管部门的现行规定，看三件事：控制权变更后要不要重新申请或备案；对股东、注册资本、技术人员有没有要求；续期时间在不在交易窗口内。

怎么判断

不同行业差别很大，有的资质只要做一次变更登记，有的需要主管部门重新审查，有的和特定人员的执业资格绑在一起，人走资质就不满足条件。这一项我们的建议是：凡是标的价值主要来自资质的交易，先找主管部门或专业律师做一次书面确认，再定价格。

查到了怎么办

能在交割前完成变更的，列为交割条件；需要较长审批周期的，把审批结果和后期付款挂钩。

假设买方对一家制造业公司的初始报价是 6 亿元，尽调后按五件事逐项调整：

算下来：

价格只降了不到 7%，但付款结构完全变了。尽调的价值往往不在压价，而在于把风险放到对应的付款节点上。

（以上数字为示意，不对应任何公司或项目。）

「财务尽调做了，资金占用就查过了。」 财务尽调通常看的是基准日的余额，而占用往往发生在两个基准日之间。要专门拉发生额。

「信用报告上没有担保，就是没有担保。」 信用报告只覆盖金融机构渠道，民间和商业往来中的担保不在其中。

「签了竞业协议，人就留得住。」 协议只能限制离职后的去向，留不留得住，靠的是留任对价和交易后的角色安排。

「资质证书在有效期内，就没问题。」 有效期说明的是现在，控制权变更后还满不满足条件，是另一个问题。

「卖方都写进陈述与保证了，出了事可以索赔。」 能不能赔到，取决于卖方交易后还有没有钱。所以重要风险要靠扣减和分期，而不是只靠索赔条款。

尽调的目的，不是把清单上的每一项都打上勾，而是找到那几件真正会影响交易的事，再把它们放进价格和付款节点里。

这五件事，每一件单看都不大。可任何一件漏掉了，交割以后都只能靠诉讼去追，而诉讼追回来的，常常不如当初扣下的多。

本文为一般性讨论，文中数字均为示意，不对应任何公司或项目，不构成法律、财务或投资建议。具体交易须由专业机构开展尽职调查。

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