存量资产盘活：REITs 之外的三条路

资本成长学堂 · 道纳出品

设想一个场景。一家地方平台公司的财务负责人，被要求两周内交一份「存量资产盘活方案」。他先做的事，是让各子公司把名下资产报上来。

报上来的东西五花八门：一栋建成八年、出租率六成的科创楼；一片标准厂房，一半租给了本地企业，一半空着；一处老办公楼，现在给几个事业单位免费用；两块挂在账上多年的空地；还有一个停车场、一个农贸市场、一座污水处理站。

拿 REITs 的标准一过，只有污水处理站和那栋科创楼勉强可以讨论。其他的怎么办？

梳理这类资产，一个常用的办法是先分三堆：

REITs 能解决的，主要是第一堆。这一篇讲第二堆和第三堆，大致有三条路。

分堆之前，先把材料找齐。一项资产要看清楚，至少要四份东西放在一起：

1. 审计报告的资产附注。 看「固定资产」「投资性房地产」「无形资产（土地使用权）」「在建工程」几项。投资性房地产附注会写明用的是成本模式还是公允价值模式，这直接影响账面价值和实际可卖价格之间的差距。

2. 不动产权证和土地出让（或划拨）文件。 土地是出让还是划拨，用途是工业、商业还是公共设施，剩余年限还有多少。划拨地上的资产，转让和抵押都要多走手续。

3. 租赁合同台账。 每一份合同的租户、面积、租金、期限、到期日、有没有免租期、租金实际收到多少。注意是「实收」，不是合同上写的数。

4. 抵押和查封登记。 这项资产有没有已经抵押给银行，抵押给了谁，担保的是哪笔借款。已经抵押的资产，不论卖还是再融资，都要先和现有债权人谈。

这四份东西对不上的地方，往往就是后面要解决的问题。

直接把资产卖掉，或者把持有资产的公司股权转让出去。

这是最直接的办法。卖给产业方、投资机构，或者打包转让给专门做资产管理的公司，一次性回收资金，用于新的项目。

适合的情况： 资产本身不在平台的核心业务里，留着也不会经营得更好。比如上面那个农贸市场，平台没有经营能力，交给专业的市场运营商，可能对双方都更好。

我们的看法： 转让最难的不是找买家，而是定价。国有资产转让一般要先审计、评估，评估结果按规定核准或备案，再通过产权交易机构公开进行，这些我们在第 35 期讲混改估值时讲过，具体程序以现行规定为准。评估值是一条硬约束，买方的出价又常常按租金收益倒推，两者对不上是常态。

另一个常被忽略的选择是：卖资产，还是卖持有资产的公司。直接卖房产土地，和转让持有这项资产的项目公司股权，涉及的税种、税负和交易程序都不一样，差额有时不小。哪种更合适，要请税务和法律顾问按现行规定逐项测算，不能拍脑袋。

难处： 急着卖往往卖不出好价钱。大宗交易的成交价，相对单个出售通常有一定折价。时间窗口越紧，折价越大。

不卖资产，用它来借钱。

有稳定租金收入的物业，可以做经营性物业贷款，额度主要看租金能覆盖多少本息。规模大、收益稳的资产组合，还可以考虑资产支持证券等结构化融资。

适合的情况： 资产有稳定收益，平台希望保留所有权，又需要资金。

怎么算额度： 银行一般会从两头算，取较低的那个。下面走一遍。

假设那栋科创楼的情况如下：

第一头，看现金流。 假设银行要求偿债覆盖倍数（净现金流 ÷ 年还本付息额）不低于 1.2 倍，那么每年能用来还本付息的钱最多是 2,000 ÷ 1.2 ≈ 1,667 万元。按 10 年期、年利率 3.5%、等额还款估算，对应的贷款本金约为 1,667 × 8.32 ≈ 1.39 亿元。

第二头，看抵押价值。 假设抵押率按评估价值的 50% 掌握，上限是 3.5 × 50% = 1.75 亿元。

两头取低，这栋楼大约能融到 1.39 亿元。

可以看出，卡住额度的是现金流，不是评估值。出租率从六成提到八成，净现金流多出几百万，额度就能明显上一个台阶。这也是为什么第二条路和第三条路经常是连着走的。

（以上数字为示意，不对应任何地区或项目；覆盖倍数、抵押率、期限、利率等以各金融机构的实际审批为准。）

难处： 这类融资看的是资产的现金流。租金收得上来、出租率稳定、租户分散，额度和成本才会好。如果租金里有一大块来自平台自己的关联单位，银行会把这部分打折甚至剔除。

资产暂时卖不上价、也融不到资，那就先把它经营好。

很多资产的问题不在资产本身，而在经营：定位不清、招商不力、配套不足、管理粗放。换一个专业的运营方，调整定位，做一些改造，出租率和租金上来了，资产的价值也就上来了。

算一笔账： 那片标准厂房，可出租面积 5 万平方米，现在出租率 50%，平均租金每平方米每月 20 元，年租金约 600 万元。假设投入 3,000 万元做改造，补上配套、换一家专业运营方，两年后出租率到 85%，租金提到 25 元，年租金约 1,275 万元。

如果买方按 6% 的收益率给价，改造前这片厂房大约值 600 ÷ 6% = 1 亿元（为简化，这里不扣运营成本）；改造后大约值 1,275 ÷ 6% ≈ 2.1 亿元。扣掉 3,000 万元投入，价值增加约 8,000 万元。

这时候再回过头看：也许可以融资了，也许可以卖个好价钱了，甚至可能具备了往 REITs 准备的条件。

（以上数字为示意，不对应任何地区或项目。）

适合的情况： 资产本身的区位和硬件还可以，只是经营没做好。

难处： 这条路需要时间，也需要投入，而且上面那笔账里每个假设都可能落空。可以考虑引入专业的运营机构，用委托运营、合作运营的方式。合同里把运营方的收入和出租率、实收租金挂钩，比固定管理费更能让双方站在一边。

1. 先找买家、找银行，后理清单。 谈到一半才发现土地是划拨的、楼有一层没验收、厂房已经抵押给了另一家银行，前面的工夫白费，还伤了信用。

2. 用账面价值判断资产好坏。 成本模式下，一栋十几年前建的楼账面可能很低，实际能卖的价格却高得多；反过来，公允价值模式下的账面数，也可能高于今天真能成交的价格。判断要回到租金和成交案例。

3. 用关联方的租金撑出租率。 把空着的楼层租给平台自己的子公司或者相关单位，账面上出租率好看了，但融资和 REITs 都会穿透看租户，这部分收入很难被认可。

4. 把盘活等同于卖资产还债。 为了解决眼前的资金压力，把收益最好的资产先卖了，剩下的都是难处理的。三条路怎么排顺序，要看整张资产表，而不是一项一项单独决定。

5. 免费使用的资产没人算账。 像那栋给事业单位免费用的老办公楼，每年的维修和物业费一直在付，却从来不进任何盘活方案。先把它的真实成本算出来，才能决定是收回、收租还是移交。

无论走哪条路，第一步都一样：把手里的资产一项项列清楚。

很多平台公司的资产散落在不同的子公司、不同的部门，连一张完整的清单都没有。这件事看起来简单，其实是盘活的前提。清单至少要有下面这些列：

这张表填完，哪些资产该卖、哪些该融、哪些该提升，往往就清楚了一大半。

存量资产盘活，不是一个工具能解决的事，而是要对每一项资产做判断：它值多少钱，怎么让它更值钱，怎么把钱拿回来。

REITs 是其中最受关注的一条路，但不是唯一的一条，更不是大多数资产能走的那条。

本文为一般性讨论，文中数字均为示意，不对应任何地区或项目。国有资产处置、税务处理、融资业务以主管部门与金融机构的现行规定为准，不构成法律或投资建议。

扫码添加道纳客服

融资、出海、招商相关的具体问题，可以直接来聊
工作日 9:00–18:00 回复