上市公司出海中东的三种姿势：贸易、合资、并购

资本成长学堂 · 道纳出品

「出海实务」写到第九篇。前面讲了设公司、收款、报价、分包、物流、关税，都是具体的操作。这一篇往上走一层：一家上市公司要去中东，整体上可以怎么走？

我们把常见的做法归成三种姿势：贸易、合资、并购。每一种讲做法、好处、难处，再讲它在年报里会留下什么痕迹，最后用一组示意数字把三种放在一起算一遍。

做法： 从国内出口产品到中东，通过当地经销商、代理商或者自己的销售团队销售。有的会在当地设一个销售公司或分公司，负责客户关系、售后和本地结算。我们在第 12 期讲过分公司、本地公司、自贸区公司怎么选，做贸易的企业，多数从自贸区公司起步。

好处： 投入小，进退灵活。几个人、一个办公室、一批样品和备件，就能开始试。产品在当地接不接受、价格有没有竞争力、回款顺不顺，半年到一年就能看出眉目，再决定要不要加码。

难处： 越来越多的海湾国家在推本地化。政府项目和大型项目评标时，本地含量高的供应商会加分；沙特对与政府部门签约的外国企业，有在当地设立地区总部的要求。纯贸易的模式，在这些项目上会越来越吃力。

还有一个不那么显眼的难处：账期。 出口给当地经销商或总包，回款周期往往比国内长，我们在第 42 期讲过工程项目预付款、进度款、质保金的节奏。贸易做大了，应收账款跟着变大，利润表好看，现金流未必好看。

适合： 产品标准化、本地化要求不高、还在验证市场的阶段。

做法： 和当地企业、财团或有政府背景的机构合作，在当地成立合资公司，建厂或开展服务。中方通常提供技术、产品和管理，当地伙伴提供渠道、关系、资金或本地化的身份。

好处： 能比较快地满足本地化要求，借当地伙伴打开市场。有的伙伴还能带来订单和资金，让合资公司一开始就有活干。

难处： 合资最难的是「合」。具体落在五件事上：

双方的经营理念、决策习惯差别很大，磨合要时间。签了合作备忘录，离合资公司真正运转起来，常常还隔着一两年。

适合： 需要深度进入当地市场、本地化要求高、找到了合适伙伴的情况。

做法： 直接收购一家当地已有的公司，或收购它的一部分股权。

好处： 最快。买下来，就有了现成的牌照、客户、团队和本地身份。我们在第 16 期讲过，上市公司并购买的其实是时间，在海外更是如此。

难处： 风险也最大。对当地法律、财税、劳工了解不够，尽调容易有盲区；跨文化整合比国内并购难得多；有的行业对外资收购有审批或比例限制。还有一件事要提前想：买贵了，代价会以商誉减值的形式回来。 第 31 期讲过商誉怎么读，海外并购的商誉，减值测试用的是当地的经营预测和折现率，假设一变，数字就变。

适合： 有一定海外经营经验、目标明确、有能力做跨境整合的公司。

「积极开拓中东市场」这句话，三种姿势都能写。要看一家公司实际做了什么，可以去年报和公告里找这几处：

看贸易： 「管理层讨论与分析」里的营业收入构成，按地区分的那一张表。境外收入有没有单列中东或者「亚洲其他」「其他地区」，增长了多少。再去应收账款附注看按欠款方归集的前五名，境外客户的占比和账龄有没有变化。

看合资： 财务报表附注里的「在其他主体中的权益」。持股过半、能控制的，出现在「在子公司中的权益」，通常会列出少数股东持股比例；没有控制权的，出现在「在合营企业或联营企业中的权益」，同时长期股权投资会相应增加。

看并购： 附注里的「非同一控制下企业合并」和「商誉」。收购了谁、花了多少钱、购买日可辨认净资产公允价值是多少、形成了多少商誉，这里都有。

看过程： 交易所的临时公告。对外投资公告、签订合作协议的公告、关联交易公告，以及投资者关系活动记录表。年报给的是期末的一个切面，公告给的是整个过程。

我们读的时候有一个习惯：先看附注，再看管理层讨论。 附注里的数字会告诉你姿势，管理层讨论里的文字只告诉你态度。

很多人没想到的一点是：同一家合资公司，中方持股 49% 还是 51%，上市公司的报表会完全不一样。

假设一家上市公司在海湾某国与当地伙伴设了合资工厂，第三年进入稳定经营：

情形 A：中方持股 49%，无控制权，按权益法核算。

情形 B：中方持股 51%，取得控制权，纳入合并范围。

两种情形下，归母净利润只差 80 万元；营业收入却一个是零，一个是 5 亿元。所以读年报看到「中东收入大增」，要先问一句：是卖货卖多了，还是并表范围变了？看到「中东业务进展顺利」但收入没动，也别急着下结论，可能利润都在投资收益里。

再把三种姿势放在一起，用一组示意数字比一比：

并购这一列的商誉怎么来的，可以算一下：

如果收购后目标公司的利润从 3000 万元降到 1500 万元，减值测试的结果很可能要求计提商誉减值。1.6 亿元的商誉，减掉一部分，就可能抵掉上市公司好几年的中东利润。

这张表不是说贸易最好。贸易的回报率高，是因为投入小；可它的收入天花板也低，大项目进不去。合资和并购的回报率看上去低，换来的是本地身份和更大的盘子。选姿势，比的不是哪一列数字最好看，而是哪一列的风险项你最能管得住。

（以上数字为示意，不对应任何公司或项目。）

误读一：签了合作备忘录，就等于合资了。 谅解备忘录、框架协议，多数不具有约束力，也不代表任何一方已经出资。读公告时看清楚是「签订合作协议」还是「对外投资设立合资公司」，后者才会有出资金额、股权比例和审议程序。

误读二：持股过半，就是控股。 能不能并表，看的是控制，不只是比例。章程里的一致同意事项、当地伙伴的否决权、董事会席位安排，都会影响判断。反过来，持股不过半，在一些安排下也可能取得控制。

误读三：当地伙伴有关系，订单就会来。 伙伴能带来的是门路，不是保证。合资协议里，伙伴承诺带来的订单、项目、资金，最好写成具体的条款，并约定做不到时怎么办。

误读四：用当地人名义代持股份，先把本地身份拿到手。 这条路看起来省事，实际是把控制权交给了别人，一旦出现分歧，中方在法律上很难主张权利。现在阿联酋等国在不少行业已经放开外资持股，先查清楚本行业的外资准入规则，再决定结构。具体以目的国现行规定为准。

信息披露。 出海的进展什么时候披露、披露到什么程度，要和董秘一起把握。合资、并购达到一定规模，要履行相应的董事会、股东大会审议和披露程序；规模更大的，可能触及重大资产重组的标准。我们在第 19 期讲过，不要拿出海「讲故事」：签一份备忘录就发公告、把意向金额当成订单金额，这类做法在监管问询里很常见。

境外投资的手续。 境内企业到境外投资，涉及发展改革、商务、外汇等方面的备案或核准，要提前安排时间。这些手续一般要在出资、付款之前完成，不能先付款后补办。

和资本市场的叙事对上。 出海如果是公司的重要战略，就要在定期报告里讲清楚：做了什么、投了多少、用的是哪种结构、进展如何、风险在哪里。讲清楚了，市场才能理解，估值才可能体现。

把三种姿势排成一条线，很多公司走的是这样一条路：

1. 先贸易试水。 一到两年，验证产品、价格和回款，积累几个稳定客户。
2. 再合资深耕。 本地化要求开始卡住大项目时，找一个经过时间检验的伙伴，建厂或设服务中心。
3. 条件成熟时再并购。 有了当地团队和经营经验，再去买牌照、买渠道、买时间。

这条路不是唯一的。有的行业牌照稀缺，一开始就只能并购；有的产品本地化要求很低，做一辈子贸易也没问题。关键是每一步之间，要有一个明确的「升级条件」：境外收入到多少、本地化要求卡住了多少项目、团队有没有能力管一家当地公司。

去中东，没有一种姿势适合所有公司。关键是想清楚：你的产品和客户在哪里？当地的规则要求你做到什么程度？你愿意投入多少，能承受多大的风险？

想清楚了，再选姿势。选完了，也别忘了回头看看年报附注：你选的姿势，报表上是不是这样体现的。

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本文为一般性讨论，文中数字均为示意，不对应任何公司或项目。境外投资、信息披露与目的国外资规定以主管部门与交易所的现行规定为准，不构成法律或投资建议。

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