经营现金流连续为负，钱从哪里来

资本成长学堂 · 道纳出品

年报季读到一半，常会碰到这样一页：「主要会计数据和财务指标」那张表里，归母净利润三年都是正数，还在增长；隔一行的「经营活动产生的现金流量净额」，三年都带着负号，而且负得越来越多。

利润说赚了，现金说没赚到。很多人看到这里会先想「是不是造假」。我们的习惯是先不下结论，先问一个更朴素的问题：这几年花出去的钱，是从哪里来的？

经营活动一直在流出，公司却还在正常运转、发工资、付利息，说明一定有别的口子在往里灌钱。找到这个口子，再看它还能灌多久，比争论利润真不真更有用。

这一篇讲三件事：在年报的哪几页找，怎么把三年的数字拆开，读的时候最容易在哪里看错。

利润是按「权责发生」算的：货发了、服务做了，就确认收入，不管钱有没有收回来。经营现金流是按「收付实现」算的：钱真正进了账才算。

两者之间差的，主要是营运资金的变化：

另外还有一类不花现金的成本，比如折旧、摊销、计提的减值，它们让利润变少，却不影响现金，会让经营现金流比利润「好看」一点。所以一家重资产公司如果经营现金流还比利润差，营运资金那一侧的窟窿往往更大。

短期背离很正常。订单大增的那一年，为了备货，存货和应收都会先涨上去，现金流暂时为负。上一期我们算过一个工程分包的账：一亿的合同、一成毛利，最高要先垫一千万出头。放大到一家公司的年报上，就是经营现金流为负。问题不在一年，而在连续几年、越来越大。

1. 年报前面的「主要会计数据和财务指标」

第一眼就在这里。表里并排列着近三年的营业收入、归母净利润、扣非净利润和经营活动现金流净额。我们在第 39 期讲过，年报开读的前几页就是这张表。

同一节下面通常还有一张「分季度主要财务指标」。很多公司前三个季度经营现金流为负，第四季度集中回款转正。如果全年为负，连第四季度都没转过来，回款的压力就不只是季节性的了。

2. 现金流量表主表

在财务报告部分，合并现金流量表和母公司现金流量表各一张。经营活动那一块先看两行：

前一个比值常被叫做「收现比」。收入涨了三成，收到的现金只涨了一成，差额大概率在应收里。

然后看另外两块，钱的来处就在这里：

3. 附注里的「现金流量表补充资料」

这是最有用的一页，很多人从来没翻过。它在合并财务报表项目注释的后半部分，搜「补充资料」或「将净利润调节为经营活动现金流量」就能定位。

这张表从净利润出发，一行一行加减，最后得到经营活动现金流净额。中间几行就是背离的原因：资产减值准备、固定资产折旧、存货的减少、经营性应收项目的减少、经营性应付项目的增加。哪一行的负数最大，钱就卡在哪里。

4. 「其他与经营活动 / 筹资活动有关的现金」附注

主表上这两行如果金额不小，附注里会列明细。保证金、往来款、关联方拆借、票据贴现、售后回租，常常就藏在这里。尤其是「收到其他与筹资活动有关的现金」，有些不叫借款的借款，会出现在这一行。

5. 管理层讨论与分析里的现金流说明

年报的管理层讨论与分析一节，一般会解释现金流各项的大幅变动，并说明经营活动现金净流量与净利润存在重大差异的原因。写得认真的公司，会讲清楚是哪类客户回款慢、存货为什么增加；只写「主要系经营性应收增加所致」的，就要自己去补充资料里找答案。

假设一家制造业公司，近三年的数字如下（单位：亿元）。

先看补充资料：利润是怎么变成负现金的

三年赚了 3.9 亿元，经营上反而流出 2.8 亿元，中间差了 6.7 亿元。拆开看：应收吃掉 4.9 亿元，存货吃掉 2.75 亿元，供应商那一侧不但没帮忙，第三年还收紧了账期。

再看另外两块：钱从哪里来

（期初现金为 3.00 亿元。）

怎么读这两张表

第一，钱的主要来处是借款。 三年净借入 3.8 亿元，加上一次 0.5 亿元的股权融资，基本填上了经营和投资的缺口。存量现金只用掉了 0.25 亿元。

第二，期末现金看起来很稳。 2.5、2.5、2.75，只看资产负债表，会以为这家公司现金状况平稳。稳，是因为每年借进来的比上一年更多。

第三，第三年出现了一次性来源。 投资活动由负转正，是因为卖掉了 0.6 亿元的长期资产。这笔钱不会每年都有。

第四，利息是借钱付的。 经营现金流为负，「分配股利、利润或偿付利息支付的现金」从 0.2 亿元涨到 0.45 亿元，这部分钱实际上来自新的借款。借款越多，利息越多，利息又要靠借款来付。

第五，借款的周转在加快。 第三年借进 6 亿元、还出 4.2 亿元，流水远大于净增加额。一旦某家银行不续贷，缺口会立刻出现在下一个季度。

如果用一句话概括：这家公司的增长，是用银行的钱垫给客户和仓库的。只要银行愿意续、客户最终付、存货最终卖得掉，它就能一直转下去；三件事里任何一件松动，现金就接不上。

（以上数字为示意，不对应任何公司。）

经营现金流连续为负，大致有三种情形，读法完全不同。

扩张型。 收入增长很快，应收和存货的增速和收入差不多，周转天数没有明显变长。这时候为负，是生意变大的代价。要看的是融资能力能不能跟上扩张的节奏。

恶化型。 收入增长放缓，应收和存货却继续以更快的速度增加，周转天数一年比一年长。这时候为负，说明卖出去的东西越来越难收钱，或者产品越来越难卖。利润里可能含着将来要计提的减值。

结构型。 行业本身回款慢，比如工程、政府项目、部分装备制造，常年在为负和微正之间摆动。要和同行比，而不是只看绝对数。

区分三者，最简单的办法是算两个周转天数：应收账款周转天数和存货周转天数，连续看三年。天数稳定，多半是扩张；天数拉长，多半是恶化。

看应收账款的账龄和欠款方。 应收附注里有按账龄的分布，还有按欠款方归集的前五名。账龄一年以上的比例在上升，或者欠款集中在少数几家、而这几家本身经营困难，风险就更大。我们在第 13 期讲过，客户集中度不能只看一个百分比。

看存货的结构。 原材料、在产品、库存商品各占多少，跌价准备有没有随之计提。库存商品涨得最快，又没有计提准备，要多问一句。

看有没有「存贷双高」。 账上货币资金很多，借款也很多。我们在第 03 期讲过，用货币资金减去现金流量表上的期末现金及现金等价物，差额大体就是动不了的钱。

看母公司报表。 合并报表为负，母公司报表可能为正，说明问题在某几家子公司；反过来，母公司为负、靠子公司分红或拆借维持，就要看子公司还能支撑多久。

看利润的质量。 如果利润里有一块来自政府补助、资产处置这类一次性项目，它本来就不会带来经营现金。我们在第 25 期讲过非经常性损益怎么看。

「筹资现金流为正，说明公司融资能力强。」 不一定。借进来的钱是要还的。经营一直为负、筹资一直为正，恰恰说明公司离不开外部输血。

「经营现金流转正了，说明问题解决了。」 先看怎么转正的。应收保理、票据贴现、拉长对供应商的付款，都能让某一年的经营现金流好看起来。其中票据贴现和保理在现金流量表里归入经营还是筹资，取决于相关资产是否终止确认，各公司会计政策不同，要回到附注去看。应付项目突然大增带来的转正，第二年往往要还回去。

「期末现金没减少，就没问题。」 上面的示意里，期末现金三年几乎不变，缺口全部被借款填上了。只看余额，看不出这件事。

「一年为负就是坏公司。」 一年为负说明不了什么。连续三年以上、越来越大，而且主要靠借款填，才需要认真对待。

拿到一份经营现金流连续为负的年报，按顺序填完下面这张表，大概半小时。

经营现金流为负，不一定就是坏事。成长期、扩张期的公司，常常会有一段时间现金流为负。

真正要停下来细看的，是连续多年、越来越大的背离，而且靠不断借钱来填。这时候与其争论利润真不真，不如把补充资料和筹资那几行拆开，算清楚钱从哪里来、还能来多久。利润是一种观点，现金是一个事实。

本文为公开信息的财务读法讨论，文中数字均为示意，不对应任何公司，不构成投资建议。

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