上市前最后一轮：Pre-IPO 的条款
资本成长学堂 · 道纳出品
设想一家企业计划在一年内递交上市申请，保荐机构已经进场，股改也做完了。这时候一家基金找上门，愿意投一亿元，估值比上一轮高出一截，附带的补充协议里照例写着业绩对赌和到期未上市回购。创始人觉得这是锦上添花，可保荐代表人看完协议，只说了一句：「这几条，申报前都要处理掉，你们先想好怎么处理。」
上市前的最后一轮融资，市场上习惯叫 Pre-IPO 轮。它离申报最近，价格最接近上市预期，条款却最不能照搬前几轮的写法。前几轮签下的对赌和回购，到这一轮要开始清理；这一轮新进来的股东，锁定期可能比老股东更长；所有股东背后是谁，申报时都要一层一层穿透说清楚。
我们在第 139 期讲过估值条款里的对赌、回购、优先清算、反稀释和领售跟售，并提醒：拟上市企业申报前通常要清理特殊权利条款，有的协议会约定「申报失败或撤回后自动恢复」，恢复条款意味着风险只是被推后了。在第 295 期讲私募股权基金退出时建议：项目进入申报阶段，就要按最慢的节奏把「上市—限售—减持完毕」排一张时间表，和基金剩余期限对一下。这一篇把这两件事放到同一张桌子上：站在企业和投资人两边，看 Pre-IPO 这一轮的估值、对赌回购、锁定期和股东核查各要注意什么，最后把一轮投资的回报和锁定期完整算一遍。文中不点名任何企业或机构，涉及具体期限和比例的地方，以证监会和交易所的现行规定为准。
天使轮、A 轮、B 轮，投资人买的是成长，赌的是企业能不能长大。Pre-IPO 轮的投资人买的是一个相对确定的事件：上市。它的逻辑和前几轮有几处根本的不同。
| 对比项 | 早中期轮次 | Pre-IPO 轮 |
|---|---|---|
| 投资人主要赚什么 | 企业成长带来的估值上升 | 一级市场价格和上市后价格之间的差 |
| 估值的参照 | 同类企业融资价格、收入或用户增长 | 拟上市板块同行业公司的市盈率，再打一个折 |
| 最担心什么 | 企业做不起来 | 上市推迟、被否、撤回，以及上市后锁定期太长 |
| 退出路径 | 下一轮转让、并购、上市 | 基本只有上市后减持一条 |
| 条款的重点 | 对赌、回购、优先权，替成长的不确定兜底 | 能否保留特殊权利、锁定期多长、股东身份能否过核查 |
所以 Pre-IPO 轮谈判，核心不是「估值高一点还是低一点」，而是三个问题：上市不成怎么办，上市成了多久能卖，自己的身份能不能经得住穿透。 这三个问题都写在条款里，也都和监管规则直接相关。
想知道一轮 Pre-IPO 在审核中会被怎么看，最好的资料是已经公开的申报文件。拟上市企业申报后，招股说明书、律师工作报告和法律意见书、问询回复都会公开，下面几处最值得翻。
| 文件 | 看哪一节 | 能看到什么 |
|---|---|---|
| 招股说明书 | 「发行人基本情况」里的股本形成与变化、最近一年新增股东 | 每一轮入股的时间、价格、定价依据，新增股东的基本信息 |
| 招股说明书 | 特殊权利条款或对赌协议的披露 | 历史上签过哪些特殊权利，什么时候、以什么方式终止，有没有恢复条款 |
| 招股说明书 | 股份锁定与减持意向的承诺 | 各类股东分别承诺锁多久、锁定期满后怎么减持 |
| 律师工作报告、法律意见书 | 股东的穿透核查 | 机构股东一层一层穿到最终持有人，是否存在代持、是否存在不适格的持股主体 |
| 股东信息核查的专项说明 | 保荐机构和律师对股东的专项核查 | 入股价格是否异常、资金来源、与中介机构及其人员是否存在关联 |
| 问询函及回复 | 关于历史沿革、股东、对赌的问题 | 审核关心的具体点，以及企业是怎么解释的 |
翻五六份同板块、同行业的文件，你会发现几个规律：最近一年入股的股东，问得最细；入股价格和前后轮次差距大的，一定会被问定价依据；对赌协议的终止安排，问的是「是否彻底」和「有没有恢复」。这些就是 Pre-IPO 条款要提前对准的地方。
Pre-IPO 轮的估值，一般从拟上市板块同行业公司的市盈率出发，再往下打一个折。折扣大小，主要由三件事决定：
时间。 从入股到解禁能卖，要等多久。等得越久，投资人要的折扣越大。
确定性。 申报材料准备到什么程度，审核会不会碰到行业政策、财务规范、历史沿革上的硬伤。
上市后的价格。 上市后股价能不能守住，同行业的二级市场估值处在什么位置。
我们的看法是：创始人看 Pre-IPO 的估值，不要只和上一轮比，要和投资人的解禁时间一起看。 同样一个价格，锁定期长半年，投资人的年化回报就要降一截，他要么压价，要么要求更多保护条款。下面的示意会算出这半年值多少钱。
还有一个容易被忽略的地方：入股价格本身会被审核关注。 同一时期入股、价格差距明显的，要解释原因；入股价格明显低于同期其他投资人，或者低于公允价值的，可能被问是否存在利益输送，涉及员工或者为企业提供服务的人的，还可能牵涉股份支付的会计处理。第 290 期讲过，股份支付不花公司的现金，却实打实地减少利润。定价依据要在入股时就留好：评估报告、可比交易、董事会和股东会决议，都要齐。
前几轮签的特殊权利条款，到 Pre-IPO 轮和申报前，通常要集中处理一次。这一轮新签的，也要按申报的要求来写。
审核大致关注什么
从公开的审核实践看，监管对拟上市企业的对赌协议，关注点大致是这几条：企业本身是不是对赌的当事人或义务人；对赌会不会导致控制权变化；对赌是否和市值挂钩；对赌会不会影响持续经营能力和投资人权益。 企业作为义务人的对赌，通常要求在申报前清理，而且清理要彻底；创始人或控股股东作为义务人、又不触及上面几条的，有可能在充分披露的前提下保留。具体的认定标准，以证监会和交易所现行的监管规则和审核口径为准。
三种常见的清理方式
| 方式 | 怎么写 | 对企业 | 对投资人 |
|---|---|---|---|
| 彻底终止 | 签终止协议，约定特殊权利自始无效或自签署之日起终止，不再恢复 | 最干净，审核问得最少 | 上市不成就失去保护，所以会要价 |
| 附条件恢复 | 申报前终止，约定申报被否、撤回或一定期限内未上市时自动恢复 | 要看恢复条款涉及谁：涉及企业本身的，审核通常不认可 | 保留了退路，但退路的有效性取决于恢复条款怎么写 |
| 转由创始人承担 | 企业退出义务人的位置，回购和补偿义务全部转给创始人或控股股东 | 企业层面干净了，风险转到了创始人个人身上 | 能保留部分保护，但要看创始人的履约能力 |
我们的看法是： 企业作为义务人的那部分，不要抱侥幸，申报前一次清理到位，终止协议里不留任何会让企业重新承担义务的尾巴。创始人层面的回购，如果要保留，就要像第 139 期说的那样，把最坏情况算出来：上市不成、几年后触发回购，创始人个人要拿出多少钱，钱从哪里来。这个数如果拿不出来，保留条款对投资人也只是一张纸。
新签的这一轮，怎么写
Pre-IPO 轮的协议，在签署时就应该按申报要求设计：
特殊权利条款单独成文，写明在申报前自动终止，终止的范围和时点要具体；
回购义务人只写创始人或控股股东，不写企业，也不写「企业与创始人连带」；
不和上市后的市值或股价挂钩；
不设会导致控制权变化的补偿方式，比如大比例股权补偿；
信息权、优先认购权、反稀释等其他特殊权利，同样写明申报前终止。
上市以后，所有股东都不能马上卖股票，只是锁多久不一样。锁定期的规定分好几层，常见的是这几类，具体期限以现行规定为准：
| 股东类型 | 锁定期的一般情况 |
|---|---|
| 控股股东、实际控制人及其一致行动人 | 锁定期最长 |
| 一般的上市前股东 | 自上市之日起有一段法定锁定期 |
| 申报前一定期限内新增的股东 | 锁定期从取得股份之日起算，期限比一般股东长 |
| 董事、高级管理人员 | 在一般锁定之外，任职期间每年可转让的比例有限制，离职后一段时间内不得转让 |
| 自愿延长锁定的股东 | 按自己的承诺执行，承诺要公开披露并持续履行 |
对 Pre-IPO 投资人来说，最要紧的是第三行。新增股东的锁定，实际解禁时间是两个时点里更晚的那个：一个是从入股日起算的期满日，一个是从上市日起算的一般锁定期满日。 上市越快，前一个时点越起作用；上市越慢，后一个时点越起作用。投资人在入股时就要按两种情况各排一次。
锁定期满，也不是想卖多少就卖多少。第 188 期讲过大股东减持的几种方式：集中竞价、大宗交易、协议转让、询价转让，各有数量和价格的约束，持股比例较高的还有预披露要求。所以投资人算回报，要算的是「减持完毕」的时间，不是「解禁」的时间。第 295 期那张「上市—限售—减持完毕」的时间表，在 Pre-IPO 入股时就该排出来，不要等申报以后。
申报时，企业的每一个股东都要说清楚是谁。自然人股东看身份和资金来源，机构股东要一层一层往上穿，直到最终持有人。核查的重点，从公开的申报文件看，通常有这几类：
- 是否存在代持。 登记的股东和实际出资人不一致的，要在申报前还原，并取得相关方的确认。
- 是否存在法律法规禁止持股的主体。 比如按规定不得持股的人员，通过多层架构间接持股。
- 入股价格是否异常。 价格明显偏离同期水平的，要说明原因。
- 与本次发行的中介机构及其负责人、工作人员是否存在关联持股。
- 私募基金股东是否依法完成备案，管理人是否完成登记。
- 穿透后股东人数是否符合要求。 多层嵌套、大量自然人通过持股平台间接持股的，要算穿透后的人数，有上限要求的以现行规定为准。
对 Pre-IPO 投资人，这一块有两层含义。
一是自己要配合。 入股前就要准备好穿透到最终持有人的材料：每一层的股东名册、出资比例、合伙协议、基金备案证明。有的基金的出资人里还有其他基金、资管产品，穿透起来层层叠叠，材料准备不及时，会拖整个申报的进度。企业在投资协议里，通常会要求投资人承诺配合核查、如实提供材料。
二是企业要筛选。 一个股东的身份说不清，问题不只是这一个股东，而是整个申报的进度。我们的建议是：Pre-IPO 轮入股前，企业和保荐机构先对投资人做一次「预穿透」，把股权结构图画到最终持有人，看一遍有没有不适格的主体、有没有代持的可能、有没有和中介机构的关联。 画不清楚的，宁可不要这笔钱。
假设一家企业（数字均为示意）：
上一年净利润 1 亿元，Pre-IPO 轮按 20 倍市盈率定价，投后估值 20 亿元；
投资人投入 1 亿元，持股 5%；
计划上市时发行新股占发行后总股本的 25%，投资人持股被摊薄到 5% × 75% = 3.75%；
预期上市时净利润 1.2 亿元，按 25 倍市盈率，发行前估值 30 亿元，募资 10 亿元，发行后市值 40 亿元；
投资人属于申报前新增股东，示意假设：从入股日起算的锁定期为 3 年，从上市日起算的一般锁定期为 1 年。
先看折扣：Pre-IPO 的投后估值 20 亿元，对应的是上市时发行前估值 30 亿元，折扣约三分之一。这个折扣就是投资人为时间和不确定性要的价。
五种情形
| 情形 | 上市时点 | 实际可卖时点 | 届时市值（亿元） | 持股价值（亿元） | 倍数 | 年化回报 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| ① 若按一般股东锁定 | 第 1.5 年 | 第 2.5 年 | 40 | 1.50 | 1.50 | 约 17.6% |
| ② 新增股东，上市顺利 | 第 1.5 年 | 第 3.0 年 | 40 | 1.50 | 1.50 | 约 14.5% |
| ③ 新增股东，上市推迟一年 | 第 2.5 年 | 第 3.5 年 | 40 | 1.50 | 1.50 | 约 12.3% |
| ④ 新增股东，上市后估值回落三成 | 第 1.5 年 | 第 3.0 年 | 28 | 1.05 | 1.05 | 约 1.6% |
| ⑤ 未能上市，第 4 年末由创始人按 8% 单利回购 | — | 第 4.0 年 | — | 1.32 | 1.32 | 约 7.2% |
几处算法：
持股价值 = 3.75% × 届时市值。40 亿元时为 1.5 亿元，28 亿元时为 1.05 亿元。
实际可卖时点 = 「入股日 + 3 年」和「上市日 + 1 年」中更晚的那个。情形②，3.0 晚于 2.5，取 3.0；情形③，上市推迟到 2.5 年，2.5 + 1 = 3.5 晚于 3.0，取 3.5。
年化回报 = 倍数 ^（1 ÷ 年数）− 1。例如情形②，1.5 ^（1 ÷ 3）− 1 ≈ 14.5%。
情形⑤，回购款 = 1 ×（1 + 8% × 4）= 1.32 亿元，1.32 ^（1 ÷ 4）− 1 ≈ 7.2%。
这张表说了什么
第一，锁定期多半年，年化就少三个点。 情形①和②，卖出的价格一样，只因为锁定期从 2.5 年变成 3 年，年化从约 17.6% 降到约 14.5%。
第二，换算成估值，这半年值一亿多。 假设投资人要求年化 15%，按 1.5 亿元的预期价值倒推：
2.5 年可卖，今天最多愿意为 3.75% 的最终持股付 1.5 ÷ 1.15^2.5 ≈ 1.06 亿元，对应投后估值约 21.2 亿元；
3 年可卖，最多付 1.5 ÷ 1.15^3 ≈ 0.99 亿元，对应投后估值约 19.7 亿元。
同一家企业、同样的上市预期，仅仅因为锁定期多了半年，投资人能接受的估值就差了 1.5 亿元左右。这就是为什么 Pre-IPO 投资人谈判时，盯着的往往是申报时间表。
第三，上市推迟，伤的是年化，不是倍数；股价回落，伤的是倍数。 情形③倍数没变，年化降到约 12.3%；情形④时间没变，回报几乎归零。投资人能用条款保护前者的一部分，比如约定申报的最晚时点，保护不了后者。
第四，回购兜得住底，兜不住收益。 情形⑤的年化约 7.2%，比上市顺利的情形低一半，而且前提是创始人四年后真拿得出 1.32 亿元。对投资人，回购条款的价值取决于创始人的履约能力；对创始人，这是一笔要在今天就想好来源的或有负债。
（以上数字为示意，锁定期、发行比例、市盈率均为假设，未考虑税费和减持节奏，不对应任何公司。）
「Pre-IPO 就是低价入股、上市就翻倍。」 上面的表说明，翻倍要靠上市顺利、价格守住、锁定期不长三件事同时成立。少一件，回报就打折，少两件，可能只剩回购兜底。
「对赌签了也没事，申报前签个终止协议就行。」 终止协议怎么写，审核会逐字看。终止不彻底、留着涉及企业的恢复条款，或者终止协议和补充协议的效力关系没说清，都可能被问。最好在签 Pre-IPO 协议时，就把终止的安排一起写好。
「入股越晚越好，锁定期反正从上市算。」 申报前一定期限内新增的股东，锁定期从取得股份之日起算，而且更长。入股时点离申报越近，这一点越要算清楚。
「穿透核查是企业的事。」 投资人背后的结构说不清，拖的是整个申报。很多 Pre-IPO 协议里，配合核查是投资人的明确义务，不配合可能构成违约。
「估值按上一轮往上加一点就行。」 Pre-IPO 的估值，参照的是上市后的价格和解禁时间。上一轮价格高，不代表这一轮也能高；上市板块的二级市场估值变了，Pre-IPO 的价格就要跟着变。
「锁定期满就能全部卖掉。」 解禁只是开始，减持的数量、方式、价格和披露都有约束。第 188 期讲过的那些规则，在算回报时都要算进去。
「申报前突击引入一批股东，可以把估值抬上去。」 临近申报集中入股，价格差异大、股东身份复杂，往往是审核最关注的地方。抬上去的估值，可能换来一轮又一轮的问询。
| 序号 | 核对项 | 企业 | 投资人 |
|---|---|---|---|
| 1 | 申报时间表排出来了吗？最快和最慢两种情况各是什么时候 | □ | □ |
| 2 | 入股价格的定价依据是否留档：评估、可比交易、决议 | □ | □ |
| 3 | 和前后轮次、同期其他投资人的价格差异能否解释 | □ | □ |
| 4 | 历史上所有特殊权利条款是否列成清单，逐条确定终止方式 | □ | □ |
| 5 | 企业作为义务人的条款，是否在申报前彻底终止、不附恢复 | □ | □ |
| 6 | 保留的创始人回购义务，最坏情况要付多少，资金从哪里来 | □ | □ |
| 7 | 新签条款是否不与市值挂钩、不会导致控制权变化 | □ | □ |
| 8 | 投资人是否属于申报前新增股东，锁定期从何时起算、多长 | □ | □ |
| 9 | 实际可卖时点按「入股起算」和「上市起算」两种算法各算一次，取更晚的 | □ | □ |
| 10 | 「上市—限售—减持完毕」的时间表是否和基金剩余期限对过 | □ | |
| 11 | 投资人是否完成预穿透：股权结构图画到最终持有人 | □ | □ |
| 12 | 是否存在代持、不适格持股主体、与中介机构的关联 | □ | □ |
| 13 | 私募基金股东的备案和管理人登记是否齐全 | □ | □ |
| 14 | 协议是否写明投资人配合核查、出具锁定和减持承诺的义务 | □ | □ |
Pre-IPO 是离上市最近的一轮钱，也是条款最受监管规则约束的一轮钱。估值、对赌、锁定、穿透，四件事看起来各管各的，其实都绕着同一个问题：上市这件事，什么时候成、成不成、成了以后多久能卖。
签约之前，把申报时间表、特殊权利清单、锁定期算法和股权结构图摆在一起看一遍。看得清楚，这一轮钱才是锦上添花；看不清楚，它可能成为申报路上最先被问到的那一页。
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如果你经历过上市前的最后一轮融资，
谈得最久的是估值、回购还是锁定期？
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本文为一般性讨论，文中数字均为示意，锁定期、发行比例、市盈率均为假设，不对应任何公司或机构，不构成投资、法律或证券发行建议。拟上市企业对赌协议的清理、股份锁定与减持、股东信息披露与穿透核查、私募基金备案、股份支付等事项，以《中华人民共和国公司法》《中华人民共和国证券法》及证监会、交易所和基金业协会的现行规定为准。
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