营运资金：做生意要压多少钱

资本成长学堂 · 道纳出品

钱大多压在了三个地方：客户还没付的货款、仓库里的货、以及比去年更早付给供应商的钱。这三样加减在一起，就是营运资金。

营运资金是读年报时最容易被一笔带过的东西。它不在利润表里，不影响利润好不好看；它又藏在资产负债表的好几行里，没有一行直接叫这个名字。可对一家正在增长的公司来说，它常常决定了增长要不要借钱、借多少。

我们在第 80 期讲过存货周转天数，第 84 期讲过应收账款周转天数，第 202 期讲过应付周转天数，第 43 期讲经营现金流为负时说过，区分扩张和恶化最简单的办法，是把应收和存货的周转天数连着看三年。这一篇把这几个天数放进同一个公式，算一算做一门生意要压多少钱，收入增长又要多压多少。

会计上的营运资金，一般指流动资产减流动负债。它把货币资金、短期借款、一年内到期的长期借款都算进去了，回答的是「短期偿债有没有缺口」。

经营性营运资金，只算和日常经营直接相关的几项：

它回答的是另一个问题：为了把这门生意做起来，公司在经营环节里垫了多少钱。 这一篇说的营运资金，都是这一种。

两种口径不要混。一家公司借了一大笔短期借款放在账上，会计口径的营运资金不变甚至变差，经营性营运资金却一分没动。反过来，客户回款变慢，经营性营运资金涨了，用短期借款补上，会计口径看不出来，问题却在那里。

1. 资产负债表。 流动资产里的应收票据、应收账款、应收款项融资、预付款项、存货、合同资产；流动负债里的应付票据、应付账款、合同负债。有的公司还有「预收款项」，一般是不属于合同负债的那部分。

2. 各科目附注。 应收账款看账龄和前五名，存货看分类和跌价准备，应付看票据结构，合同负债看变动原因。第 84 期、第 80 期、第 202 期、第 94 期分别讲过这几张附注。

3. 现金流量表补充资料。 第 102 期讲过，补充资料里有三行营运资金的变化：存货的减少、经营性应收项目的减少、经营性应付项目的增加。这三行加起来，大致就是一年里营运资金吃掉或者放出了多少现金。

4. 利润表。 营业收入和营业成本，是算周转天数的分母。

5. 管理层讨论与分析。 有的公司会解释应收、存货变化的原因，比如新客户的信用期、为新产能备货、原材料提前采购。这一段要和数字对着读。

把三个周转天数放在一起：

三个天数的算法，和往期一致：

这个公式说的是一件很朴素的事：从付钱买料，到收回货款，中间隔了多少天。 货在仓库里放多少天，卖出去以后客户再拖多少天，减去供应商允许你晚付多少天，剩下的天数，就是公司要自己拿钱垫着的时间。

天数还能换算成钱：

应收天数多一天，就多压一天的收入；存货天数多一天，就多压一天的成本。这个换算后面会反复用到。

还有三点补充：

现金转换周期长短，首先是行业决定的，其次才是公司本身的事。

所以比较营运资金，先和自己的过去比，再和同业态的公司比。拿零售公司的周期去要求一家工程公司，没有意义。第 60 期讲过行业横比，这里一样适用。

很多人以为，营运资金占用大，是因为管理不好。这只说对了一半。

周转天数不变，收入增长，营运资金也会同比例增长。 一家公司的经营性营运资金占收入两成，收入涨三成，营运资金就要多压收入增量的两成。这笔钱是增长的「入场费」，和管理好坏无关。

周转天数变长，增长要的钱就成倍放大。 增长常常伴随着周转变差：为了拿下新的大客户，给了更长的信用期；为了新产能，提前备了料；为了保供，答应了供应商更短的账期。三件事同时发生，营运资金的增量会远远超过收入的增量。

所以我们读营运资金，习惯回答三个问题：

1. 这一年营运资金多压了多少，其中多少是收入增长带来的，多少是周转变差带来的？
2. 公司自己的经营现金（净利润加折旧摊销）够不够填这个坑？不够的部分，靠什么补？
3. 按现在的周转天数，公司自己能养得起多快的增长？

第 43 期说过，扩张型的经营现金流为负，是生意变大的代价；恶化型的为负，是卖出去的东西越来越难收钱。这三个问题，就是把那句话拆成可以算的数。

假设一家工业零部件公司，第一年营业收入 10 亿元，营业成本 7.5 亿元，净利润 0.8 亿元。第二年收入涨到 13 亿元，营业成本 9.75 亿元，净利润 1.0 亿元，折旧摊销 0.3 亿元，资本开支 0.5 亿元。为了算得简单，下面用年末余额代替平均余额，不考虑票据、预付和合同负债。

第一步：第一年的底子

营运资金占收入 22.5%：每做 100 元的生意，要在经营环节里垫 22.5 元。

第二步：第二年的两种情形

情形甲：周转天数不变。 三项余额跟着收入和成本同比例涨 30%。

情形乙：周转变差。 新拿下的大客户信用期更长，应收天数从 73 天变成 90 天；为新产能备料，存货天数变成 85 天；原材料紧张，供应商把账期压短，应付天数变成 55 天。

收入同样涨三成，情形甲多压 0.675 亿元，情形乙多压约 1.76 亿元，是前者的两倍多。

第三步：多出来的 1.08 亿元，压在了哪里

用第三节的换算：第二年每一天应收约 13 ÷ 365 ≈ 0.0356 亿元，每一天存货或应付约 9.75 ÷ 365 ≈ 0.0267 亿元。

情形乙比情形甲多压的，正好是 1.76 − 0.675 ≈ 1.08 亿元。一大半来自应收：给新客户多让了 17 天，就多压了六千多万元。这也是第 84 期说的，要把应收增速和收入增速放在一起看：情形乙里收入涨 30%，应收涨了约 60%。

第四步：钱从哪里来

情形乙里，利润涨了 25%，经营现金流却是负的，加上资本开支，差不多要借一亿元。这就是开头那家公司的样子。

第五步：自己能养得起多快的增长

换一个问法：如果不借钱，靠第一年留下的经营现金，公司最多能涨多快？用一个粗算：

周转变差，把「自己养得起的增长」从三成多压到了两成多。情形乙涨了 30%，超出了 26%，差的就只能靠借款、股权融资或者拖供应商来补。这个粗算没有考虑新增收入本身带来的利润和分红，只用来看量级。

（以上数字为示意，不对应任何公司。）

误读一：流动比率高，营运资金就健康。 流动比率把货币资金也算进去了。账上有钱、比率很高，不妨碍应收和存货一年比一年压得更多。要看经营性营运资金和周转天数。

误读二：应付天数越长，议价能力越强。 第 202 期讲过，对下游 30 天回款、对上游 120 天付款，中间这 90 天的资金就是供应商在替它垫，规模大到一定程度会变成整条链的风险。应付天数连续拉长，同时商票占比上升，更像是在用供应商的钱补自己的现金流。

误读三：现金转换周期为负，一定是好生意。 周期为负说明在用别人的钱经营。规模扩张时它是现金来源，规模收缩时就要往回吐，而且吐得很快。

坑一：只看年末一个点。 第 80 期说过，很多公司年末集中发货、冲销量，年末存货偏低；年末集中催款、把票据贴现或者做无追索保理，应收也会偏低。第 81 期讲过，满足终止确认条件的无追索保理，应收账款会从表上拿掉。年末的天数好看，可能只是时点安排。条件允许，用季度报告里的余额取平均。

坑二：分母混用。 应付和存货用收入做分母，天数会被算短，现金转换周期被低估。

坑三：漏了票据、合同资产和应收款项融资。 只算「应收账款」那一行，客户改用票据付款以后，应收天数会突然变短，看起来回款变快了，其实钱还没到。

坑四：并购带来的变化混进来。 第 102 期说过，并购子公司带进来的应收不算在补充资料的营运资金变化里。合并范围变了的年份，用资产负债表的期初期末直接相减，会把并购带来的余额当成经营占用。

坑五：季节性行业用年末对年末。 旺季在年末的公司和旺季在年中的公司，年末的营运资金完全不是一回事。看季节性强的公司，要看同一季度的同比。

做生意要压多少钱，答案就藏在三个天数里：货在仓库放多久，客户拖多久，供应商让你晚付多久。

收入增长本身就要钱；周转一变差，要的钱就成倍放大。读一家正在增长的公司，先算它每做 100 元生意要垫多少，再算它自己能养得起多快的增长。实际增速长期超过这个数，钱就只能从外面来。

本文为公开信息的财务读法讨论，文中数字均为示意，不对应任何公司，不构成投资建议。应收票据、应收款项融资、合同资产、合同负债的列报，金融资产终止确认，以及现金流量表补充资料的编制，以《企业会计准则》及其应用指南的现行规定为准，年报披露要求以证监会和交易所现行规定为准。

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