地方国企混改：估值锚从哪里来

资本成长学堂 · 道纳出品

设想一张谈判桌。左边是一家地方国企的负责人，手里是一份评估报告，第一页写着「评估值 8.2 亿元」。右边是一家产业投资人，手里是一张测算表，按利润乘倍数，算出来不到 5.5 亿元。

双方在业务合作上聊得很顺：市场怎么分、产能怎么扩、谁派总经理，半天就有了眉目。一谈到价格，会议室就安静了。

西部不少地方国企这几年都在推进混合所有制改革：引入战略投资人，引入民营资本，有的还在谋划上市。卡住的地方，十有八九就是这张桌子上的 2.7 亿元差距。

这篇想讲清楚三件事：国资的价格为什么不能只靠谈；评估值和投资人心里的数为什么会差这么多；差距摆在那儿时，可以在哪些结构上想办法。

先说一条基本规则：国有资产交易的价格，不能只靠双方商量。

按照《企业国有资产交易监督管理办法》等规定，国有股权转让、国有企业增资，一般要先做审计和资产评估，评估结果按规定履行核准或备案程序；交易原则上要通过依法设立的产权交易机构公开进行。股权转让的挂牌价格以经核准或备案的评估结果为基础，没有征集到受让方需要降价、降到一定幅度以下的，要重新报批。具体程序和比例，以现行规定为准。

这意味着两件事：

所以，投资人一上来就和国资方「把价格谈死」，往往是白费功夫。真正能谈的，是交易的结构和条件。

如果你是投资人，或者是帮国企做方案的人，下面四份文件要先拿到手。

第一，资产评估报告。 不要只看第一页的结论。翻到这几处：

第二，审计报告。 评估的起点是审计后的账面数。重点看营业外收入和其他收益里的政府补助、应收账款里政府和关联国企的欠款、在建工程和长期挂账的预付款。

第三，产权交易机构的信息披露公告。 挂牌公告里有标的的基本情况、近一年一期的主要财务数据、评估值或挂牌底价、对受让方或投资方的资格条件和交易条件。同一个交易所里往期的类似项目，可以拿来对照挂牌价和成交价。

第四，批准文件和改革方案。 混改方案由谁批准，员工安置、债权债务处理怎么安排，国资方在混改后保留多少股权、哪些事项要一票否决。这些条件，最后都会折进价格里。

评估常用三种方法。

资产基础法。 把企业的资产一项项评估，减去负债。资产重、盈利不稳定的企业常用这个方法。地方国企手里土地、房产多，评出来的数往往比账面高不少，增值大多来自土地。

收益法。 预测企业未来的现金流，折算成现在的价值。盈利稳定、成长性好的企业适用。评出来的数取决于对未来的假设：收入增速、毛利率、折现率，每一个都可以讨论。

市场法。 参照同行业上市公司或近期可比交易的价格。行业里可比对象多的时候适用；西部一些区域性业务，很难找到真正可比的对象。

同一家企业，用不同方法评，结果可能差很多。评估报告一般会用两种以上方法，再选一种作为结论。

我们的看法是：读评估报告，最有用的不是结论，而是两种方法之间的差额。 差额大，说明这家企业的「家底」和「赚钱能力」不匹配：资产基础法远高于收益法，往往是资产多、利用率低；收益法远高于资产基础法，往往是有资质、渠道等账面上没有体现的价值。这个差额，恰好就是混改谈判的空间。

投资人看价格，很少从评估报告出发。

产业投资人问的是：这家企业能给我带来什么？市场准入、区域资源、资质牌照、稳定订单？它愿意为这些付溢价，但不愿意为闲置的土地和楼付钱。

财务投资人问的是：我投进去，几年后以什么价格、通过什么渠道退出？它会把利润里一次性的、依赖补贴的部分剔掉，再乘一个保守的倍数。

于是常见两种错位：

前一种在地方国企里更常见。混改谈判的实质，是在评估值这条硬约束之下，找到一个双方都能接受的结构。

回到开头那张桌子。假设标的是一家西部地方国企旗下的仓储物流公司：

投资人的算法。 剔除补助，经常性净利润 0.35 亿元，按 12 倍算是 4.2 亿元；考虑区位和资质，愿意给到 5.5 亿元。和评估值相比，差 2.7 亿元。

第一步，把差距拆开。 这 2.7 亿元里：

第二步，先处理非经营资产。 混改之前，把闲置办公楼和划拨土地按规定程序划出，留在国资股东或其他平台。标的重新审计评估后，假设评估值约为 6.5 亿元。和投资人的 5.5 亿元相比，差距从 2.7 亿元缩小到约 1.0 亿元。

第三步，增资而不是转让。 投资人以 2.5 亿元增资，按 6.5 亿元的投前估值进入：

钱进了企业，用于扩仓和线路建设，国资股东的「家底」没有流失；投资人的钱也没有付给原股东，而是变成了企业的产能。

第四步，剩下的 1.0 亿元交给时间。 如果投资人对经营前景仍不放心，可以把 2.5 亿元拆成两步：第一次先增资约 1.2 亿元，持股约 15.6%（1.2 ÷ 7.7）；约定在企业达到一定经营目标后，按届时重新评估的价格再增资。经营目标达到了，第二步的价格自然更高，国资方不吃亏；达不到，投资人也不必按今天的乐观预期多付钱。

（以上数字为示意，不对应任何企业或地区。）

价格谈不拢的时候，与其在一个数字上僵持，不如在结构上想办法。把上面的示意抽象一下，常见的有四种：

增资而非转让。 投资人的钱进企业，不进国资股东口袋。对国资方来说，股权被稀释，但国有资产没有流失；对投资人来说，钱用在了企业发展上。

分步进入。 先进一个较小的比例，约定未来满足条件后，按约定方式再增持。每一步都要走评估和相应程序，节奏要提前排进方案。

业绩和价格挂钩。 按评估值进入，同时约定未来几年的经营目标，以及达到或达不到时的安排。这类安排怎么设计才符合国资监管的要求，要事先和监管部门沟通，以现行规定为准。

优质资产先行。 不是整个企业一起混改，而是把其中最清晰、最有价值的业务单独拿出来，先引入投资人。

坑一：把评估报告当成一个数。 只看结论，不看两种方法的差额和特别事项说明，等于没读。很多后来谈崩的项目，问题早就写在特别事项说明里。

坑二：评估过期了才发现。 从评估基准日到挂牌成交，中间有审批、有披露期、有谈判，时间拖得长，评估结果超过使用期限，就要重来一遍。方案一开始就要倒排时间表。

坑三：期间损益没约定。 评估基准日到交割日之间，企业还在经营，赚的钱或亏的钱归谁？不提前写清楚，交割前后一定会吵。

坑四：划拨土地的账没算完。 划拨土地评估时有价值，混改后若要用于经营，往往要办理出让手续、补缴土地出让金。这笔钱谁出、什么时候出，要算进价格里。

坑五：公益性职能混在一起。 西部不少地方国企承担着地方的公共职能，比如保供、应急、民生项目。经营性业务和公益性职能不分开，投资人根本没法判断企业值多少钱，也没法判断未来的利润有多少是「任务」。

西部很多地方国企手里有资源：矿产、土地、能源项目、特许经营权。这些资产值多少钱，很大程度上取决于权属是否清晰、手续是否完备。我们在第 20 期讲过矿权从「有矿」到「值钱」的四关：权证、储量、手续、经济性。混改之前，这些功课要先做完，否则评估值高，投资人不认；评估值低，国资方不敢卖。

另一个特点是补贴依赖。不少西部国企的利润里，政府补助占比不低。投资人一定会剔除，国资方往往觉得这是常态。比较好的做法是双方先就「哪些补助是可持续的」达成一致，再谈倍数。

混改的价格，从来不只是一个数字。评估值是底线，投资人的判断是天花板，中间的空间靠结构去填。

谈判之前，双方先把各自的锚摆出来：国资的底线是哪份评估、用的哪种方法；投资人看重的是哪块业务、剔掉了哪些利润。把差距拆成「资产的差」和「判断的差」，前者靠剥离和重组，后者靠分步和时间。

本文为一般性讨论，文中数字均为示意，不对应任何企业或地区。国有资产交易的具体规则以国务院国资委、财政部及地方国资监管部门的现行规定为准，不构成法律或投资建议。

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