可转债下修：发行人和持有人各自在算什么账

资本成长学堂 · 道纳出品

设想一个场景。周四晚上，一家公司发了公告：董事会提议向下修正可转债的转股价格，提交股东大会审议。第二天一早，这只转债的价格跳了一截，正股却没怎么动。

有人问：同一件事，为什么债涨股不涨？要回答这个问题，得把三方的账分开算：发行人、可转债持有人、原有股东。

上市公司发行一笔债券，同时约定一个价格，叫转股价。持有人可以持有到期，拿回本金和利息；也可以在转股期内，按转股价把债券换成公司股票。

股价涨到转股价以上，换股更划算，持有人会转股，公司就不用还这笔钱了。股价一直在转股价以下，没人愿意转股，公司到期就要拿现金还本付息。

所以，一张可转债的结局只有两种：变成股票，或者变成一笔要还的债。下修，就是公司在这两种结局之间往「变成股票」那一头拨了一下。

读下修，不要只看那一条提议公告。按下面的顺序翻，前因后果就齐了。

第一，募集说明书。 在「本次发行的主要条款」里，找三个条款：「转股价格向下修正条款」「回售条款」「赎回条款」。下修什么时候能提、最低能修到多少、持有人什么时候能要求回售，都写在这里。各家写法大同小异，但触发比例、天数、价格下限的细节各不相同，一定以本券的募集说明书为准。

第二，触发前后的提示性公告。 股价接近触发条件时，公司通常会发「预计触发转股价格向下修正条件」一类的提示性公告；条件触发后，要公告是否下修。决定不下修的，会写明在多长时间内不再提出下修，以及下一次触发从什么时候重新计算。

第三，董事会提议与股东大会决议。 提议公告里写明修正的理由和定价方式；股东大会决议公告里写明表决结果，包括同意、反对、弃权的比例，以及哪些股东回避了表决。

第四，修正结果公告和定期报告。 修正后的转股价格、生效日期，会单独公告。年报里「债券相关情况」一节下的可转换公司债券部分，会列出转股价格的历次调整、累计转股数量、尚未转股的余额，以及前十名可转债持有人。把几年的年报放在一起，就能看出这家公司在条款触发时是什么习惯。

按现行规定和常见的募集说明书写法，下修大致有这几条规则（具体以现行规定和各券条款为准）：

这里面有一条容易被忽略：每股净资产的底线。 股价跌破每股净资产的公司，即使想下修，也只能修到净资产附近，修不到市价。这时下修的效果会大打折扣。

发行人：用多发股票，换少还现金

对公司来说，可转债最理想的结局是全部转股，不用掏钱。

股价长期低迷，转股遥遥无期，到期就要拿出一大笔现金。下修转股价，让转股更有吸引力，相当于用「将来多发一些股票」换「眼前少还一些现金」。

另一层压力来自回售条款。很多可转债约定，在最后几个计息年度内，股价持续低于转股价的一定比例时，持有人可以按面值加当期利息把债券卖回给公司。现金不宽裕的公司，最怕被集中回售。下修把转股价拉近市价，回售条件就不容易触发了。

所以一个直观的判断是：公司现金越紧、离到期或回售期越近，下修的动力越大。

持有人：下修几乎总是好事

转股价调低，同一张债券能换到更多股票。股价不变，转股价值也会立刻上升。这就是开头那个场景里「债涨股不涨」的原因：变化的是换股比例，不是公司本身。

原有股东：真正要权衡的一方

转股价越低，将来转股时发行的新股越多，原有股东被摊薄得越多。大股东持股比例本来就不高的，摊薄还可能碰到控制权。下修提案在股东大会上被否，多半就卡在这里。

假设一家公司的情况如下：

第一步，算底线。 假设股东大会前 20 个交易日均价 12.5 元，前 1 个交易日均价 12.8 元，最近一期每股净资产 9 元。三者取高，修正后的转股价最低是 12.8 元。公司提议修到 13 元，接近「下修到底」。

第二步，算持有人的变化。 每张债券的转股价值 = 100 ÷ 转股价 × 股价。

转股价值从 60 元升到 92 元左右，离面值只差一步。股价再涨一成左右，转股就比持有到期划算。

第三步，算摊薄。 假设余额全部转股：

下修让大股东多被摊薄了大约 1.3 个百分点。

第四步，算现金。 如果不下修、也没人转股，一年半后公司要准备 10 亿元本金加最后一期利息，账上只有 6 亿元，缺口约 4 亿元。下修之后，只要股价回到转股价以上并有足够多的持有人转股，这 4 亿元的缺口就可能消失。

这道题对大股东来说，就是在「多摊薄 1.3 个百分点」和「一年半后补上 4 亿元缺口」之间选。现金宽裕、控制权吃紧的，可能选择不下修；现金紧、控制权稳的，多半会下修。

（以上数字为示意，不对应任何公司。）

误读一：下修了，就一定会转股。 下修只是把转股价拉近市价。股价下修后继续走弱，转股价值照样上不去，到期还是要还钱。下修解决的是条款问题，解决不了经营问题。

误读二：董事会提议了，就等于下修了。 提议要经过股东大会。大股东不持有转债、又不愿意被摊薄，就可能投反对票。读提议公告时，先把前十名股东的持股比例拿出来，估一下赞成票够不够三分之二。

误读三：修多少都一样。 修到底和只修一点，信号完全不同。修到底，说明公司更希望促成转股；只修一点，可能只是为了暂时避开回售条件。两种情况，后续走势可能差很多。

误读四：不下修，说明公司不差钱。 有的公司不下修，是因为股价已经跌破每股净资产，修了也没多大用；有的是因为大股东不愿意摊薄。原因要到公告里找，不要直接推成「公司很有钱」。

误读五：摊薄按全部转股算就够了。 全部转股是最大摊薄，实际转股往往是分批的，一部分持有人转股后会卖出股票。算控制权时用最大值做压力测试，算二级市场影响时要考虑转股后的卖出压力。

可转债的下修，本质上是公司在「还钱」和「发股」之间做选择。没有绝对的好坏，只有在具体的现金状况和股权结构下，哪个选择更合适。

把三张表——条款、现金、股权结构——放在一起看，下修公告就不只是一条消息，而是公司在财务上的一次表态：它更在乎现金，还是更在乎控制权。

本文为一般性讨论，文中数字均为示意，不对应任何公司。具体以各可转债募集说明书条款、证监会及交易所现行规则为准，不构成投资建议。

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