控股权转让：上市公司易主的几种方式

资本成长学堂 · 道纳出品

上市公司易主，在公告里常常只有一句话：「控股股东、实际控制人拟发生变更」。这一句话背后，可以是完全不同的几种做法。

我们在第 146 期讲定增时说过，锁价发行一般限于控股股东、实际控制人及其关联人、通过认购取得控制权的投资者等对象，控股股东认购多少，本身就是一道控制权的算术题；在第 277 期讲并购的支付方式时说过，看一笔交易，先看股权结构表，再看每股收益。这一篇把视角换到上市公司本身被买的时候：控制权有哪几种转法，各自要多长时间、多少钱、过哪些程序，从哪几份公告里看出来，再用一组数字把四个方案完整算一遍。

文中不点名任何公司或个人。涉及的比例、价格下限、锁定期和审批程序，都按一般说法写，具体以现行规定为准。

控制权和持股比例不是一回事。

上市公司收购的规则里，对「拥有上市公司控制权」有几种认定情形，大意是：持股过半；能实际支配的表决权超过一定比例；通过能支配的表决权，能决定董事会半数以上成员的选任；或者能支配的表决权，足以对股东会决议产生重大影响。具体表述以《上市公司收购管理办法》现行条文为准。

所以一笔控制权交易，要拿到的其实是三样东西：

很多上市公司的控股股东，持股也就二三十%。这时候它的控制权，靠的是「比第二大股东多出一截」和「董事会里多数是自己提名的」。买方接手以后，要看的也是这两样：和第二大股东的差距有多大，董事会能不能改选过来。

控制权变更是重大事项，从签约到完成，会留下一串公告。按时间顺序，大致是：

我们的习惯是先翻两样：权益变动报告书里的「资金来源」，和协议里的「付款与过户安排」。 资金来源决定这笔交易能不能付得出来，付款与过户安排决定控制权是在哪一天、以什么条件交出去的。提示性公告里写的「总对价多少亿」，只有落到这两处，才是真的。

还有一个小习惯：过户完成公告出来以前，交易都可能变。 签了协议又终止的情形并不少见，原因可能是资金没到位、审批没通过、质押没解除。读一笔易主交易，看到签约公告只算开了个头。

1. 协议转让

控股股东和买方签股份转让协议，把一部分或全部股份直接转给买方。这是最直接、最常见的方式。

协议转让最大的约束是比例。转过来的比例一旦超过三成，再往上增持，原则上要发出收购要约，除非符合免于发出要约的情形。所以很多方案会把一次协议转让的比例，控制在不触发要约的范围内。具体规则以《上市公司收购管理办法》为准。

2. 表决权委托、放弃与一致行动

不转股份，或者只转一部分股份，剩下的用协议把表决权交出去。常见三种安排：

它的好处是省钱、快：不用付全部股份的转让款，签约当天表决权就可以安排过来。它的问题是稳定性：委托能不能撤销、期限多长、原股东的股份被冻结或拍卖了怎么办、原股东和买方意见不一致时谁说了算，都要在协议里写清楚。交易所对仅靠表决权安排取得控制权的交易，常常会问委托的稳定性和后续的股份转让计划。

我们的看法是：表决权委托适合做过渡，不适合做终点。 它通常和协议转让、定增搭在一起用，在股份过户或新股登记完成之前，先把表决权安排过来，防止控制权在过渡期出现空档。

3. 认购定向增发

上市公司向买方定向发行新股，买方锁价认购，持股比例上升。第 146 期讲过，锁价发行的认购对象有限定，其中就包括通过认购取得控制权的投资者。

定增的好处是钱留在公司里，买方掏的钱变成了公司的资本，对公司的其他股东也有交代。代价是慢，而且审核结果不确定；同时会摊薄其他股东的持股。

4. 间接收购

不碰上市公司的股份，去买控股股东本身，也就是上市公司上面那家公司的股权或者控制权。买下了控股股东，就间接拥有了它所持的上市公司股份的表决权。

5. 其他方式

还有几种不太常见、或者不太由买卖双方说了算的方式：

一张对照表

表里的「时间」是相对的说法，不是具体的天数，各笔交易差别很大。

不管用哪种方式，我们看一笔控制权交易，都问同样三件事。

第一，钱给了谁。 协议转让和间接收购，钱给的是卖方，上市公司一分没拿到；定增，钱进的是上市公司。同样掏十几亿，前者是「买方和卖方之间的事」，后者是「买方给公司的投资」。对上市公司的其他股东来说，这两种钱的意义完全不同。

第二，控制权稳不稳。 稳不稳看两个数：买方自己持有的股份和第二大股东差多少，以及买方能支配的表决权和第二大股东差多少。前者靠股份，后者可能靠协议。两个数差得越多，越说明控制权里有一块是「借来的」。

第三，什么时候真正落地。 签约不是落地，过户、新股登记、董事会改选完成，才是落地。从签约到落地之间的这段时间，就是交易最容易出问题的时候：股价大幅波动、卖方的股份被冻结、审核不通过、资金方撤出。

所以实际交易里，常见的不是单用一种方式，而是组合：先协议转让一部分、同时安排表决权委托，再通过定增把持股补上去。 签约当天表决权就过来了，协议转让的股份几个月内过户，定增的新股一年左右登记，三步走完，控制权从「借来的」变成「自己的」。

回到开头的场景。假设这家上市公司：

四个方案

方案 A：一次协议转让 25%。 买方受让 1 亿股，付 1 × 14 = 14 亿元。

方案 B：协议转让 12% + 表决权委托 13%。 买方受让 4,800 万股，付 0.48 × 14 = 6.72 亿元；原控股股东剩下的 5,200 万股，表决权委托给买方。

方案 C：协议转让 10% + 认购定增。 买方受让 4,000 万股，付 0.4 × 14 = 5.6 亿元；再认购定增 8,000 万股，付 0.8 × 12 = 9.6 亿元。定增后总股本 4.8 亿股。

方案 D：间接收购。 原控股股东是一家控股平台，名下除了这 1 亿股上市公司股份，还有 5 亿元负债。按每股 14 元算，平台持有的股份值 14 亿元，扣掉负债，平台的股东权益约 9 亿元。买方收购平台 60% 的股权，付 9 × 60% = 5.4 亿元。

算出来的结果

方案 C 的几个比例这样算：买方持股 (0.4 + 0.8) ÷ 4.8 = 25%；原控股股东 0.6 ÷ 4.8 = 12.5%；第二大股东 0.32 ÷ 4.8 ≈ 6.67%。

读这张表

第一，方案 B 最便宜，也最不稳。 每 1% 表决权只要约 0.27 亿元，是方案 A 的一半左右。可买方自己只持有 12%，原控股股东还持有 13%。委托一旦解除，原控股股东持股比买方还多一个百分点，控制权会立刻回到对方手里。这张表里「可支配的表决权」一行四个方案都是 25%，「买方持股」一行却差了一倍多，差的就是协议撑起来的那一块。

第二，方案 D 看起来最便宜，是因为把债一起接了。 买方付了 5.4 亿元，可它控制的平台还背着 5 亿元负债，按 60% 的比例，相当于又承担了 3 亿元。把这部分加回去，买方实际付出的约 8.4 亿元，每 1% 表决权约 0.34 亿元，比方案 B 贵。何况平台的负债里，如果有一部分是用这 1 亿股上市公司股份质押借来的，股价一跌，问题就会传到上市公司的控制权上来。

第三，方案 C 最贵，但有 9.6 亿元留在了公司里。 买方掏了 15.2 亿元，平均每股成本约 12.67 元。可其中 9.6 亿元进了上市公司，按买方 25% 的持股比例，穿透看约有 2.4 亿元还在买方「自己的」公司里。对其他股东来说，这是四个方案里唯一一个给公司带来新资金的方案；代价是他们的持股被摊薄了，第二大股东从 8% 降到约 6.67%。

第四，方案 C 有一段空档期。 协议转让过户以后、定增新股登记以前，买方只持有 10%，原控股股东还有 15%。这段时间如果不安排表决权委托或者放弃，原控股股东仍是第一大股东。这就是第四节说的组合：协议转让 + 过渡期的表决权安排 + 定增，三样往往一起出现。

再算一步：买方的钱从哪里来

以方案 C 为例。假设买方自有资金 7 亿元，其余 8.2 亿元向金融机构借款，年利率 4%（示意值）：

分到的钱连利息都不够。 还本更是要另找来源。第 69 期讲并购贷款时说过，还款的钱要从目标企业以分红的方式到收购方手里，分红的上限是可分配利润，不是经营现金流。控制权收购也是这个道理：买下一家上市公司的控制权，借来的钱多数要靠买方自己的现金流来还，不能指望上市公司的分红。 这也是权益变动报告书要单独披露资金来源、监管反复问资金来源的原因。收购资金能否直接或间接来源于上市公司及其关联方，规则有明确限制，以现行规定为准。

（以上数字为示意，不对应任何公司、个人或交易。）

方案选定之前，下面几件事要先确认，任何一件卡住，方案都要改。

1. 要约收购的红线。 买方取得的权益比例超过三成后继续增持，原则上要发出要约。方案设计时，协议转让、表决权委托、定增几步加起来，买方能支配的权益会不会跨过这条线，要先算清楚；跨过了，看是否符合免于发出要约的情形。具体以《上市公司收购管理办法》为准。

2. 收购人的资格。 规则对不得收购上市公司的情形有列举，比如负有数额较大的到期未清偿债务、近年有重大违法行为等。买方自己先对一遍，具体以现行条文为准。

3. 股份上的权利负担。 原控股股东的股份有没有质押、冻结。有质押的，转让前要和质权人谈解押或者同意转让；有冻结的，协议转让很可能办不了过户。我们在第 09 期讲过控股股东质押，那一篇的自测表也可以拿来先算一遍。

4. 外部审批。 买方或卖方涉及国有资产的，要走国资的审批程序；交易达到经营者集中申报标准的，要做反垄断申报；涉及外资的，还有外资相关的程序。审批的层级和时限，以各主管部门的现行规定为准。

5. 锁定和减持。 买方取得的股份，在一定期限内不能转让；原控股股东卖出股份，要遵守减持的相关规定，包括协议转让后剩余股份的减持限制。具体以现行规则为准。

6. 原控股股东的承诺。 上市公司历史上，原控股股东可能作过避免同业竞争、业绩补偿、股份锁定等承诺。控制权变更以后，这些承诺由谁承接，要在协议里说清楚。

误读一：「转让价格高于市价，说明买方看好。」 控制权转让常常有溢价，买的是控制权，不只是股份。溢价高不等于公司好，要看买方后面的计划。

误读二：「表决权委托过来了，就是新的实际控制人了。」 是不是认定为实际控制人，要看整体安排和披露的认定结论。委托期限短、可以撤销、和原股东持股差距小的，交易所往往会追问。

误读三：「间接收购不涉及上市公司，就不用披露。」 不是。间接取得上市公司的权益，同样要按规则履行披露义务。

坑一：只比总对价，不算「每 1% 表决权的成本」和「接过来的债」。 方案 D 的示意说明，只看付了多少钱，会严重低估间接收购的实际代价。

坑二：签约当天就当作交易完成。 过户完成公告出来以前，股价、冻结、审批、资金都可能让交易变。读公告时，把签约日、过户日、新股登记日、董事会改选日排成一条时间线。

坑三：忽视过渡期的控制权空档。 协议转让已经过户、定增还没完成，这段时间谁是第一大股东，要提前安排。

坑四：借钱买控制权，指望上市公司分红来还。 示意里算过，25% 的持股分到的钱可能连利息都不够。

坑五：没查原控股股东的质押和对外担保。 方案 D 里的平台负债和质押，最容易在尽调里被漏掉。

坑六：忽视原控股股东的历史承诺。 承诺没人承接，交易完成后可能变成新控制人的麻烦。

上市公司易主，公告里是一句话，背后是三件事：钱给了谁，控制权稳不稳，什么时候真正落地。

最便宜的方案，往往控制权靠的是一纸协议，或者把别人的债一起接了过来；最贵的方案，可能有一大半钱留在了公司里。比方案，要比的不是总价，是这三件事。

本文为一般性讨论，文中数字均为示意，不对应任何公司、个人或交易，不构成投资建议。上市公司收购与权益变动披露、要约收购及免于发出要约、协议转让业务规则、减持规定、再融资定价与锁定期、国资审批与经营者集中申报等，以国家和证券监管部门、证券交易所的现行规定为准。

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