向政府投资基金申请出资：要准备什么

资本成长学堂 · 道纳出品

向政府投资基金申请出资，是很多管理人募资时绕不开的一步。它和向一家保险公司或一家上市公司募资不太一样：钱的来源是财政或国资，决策要走公开程序，条件写在管理办法和申报指南里，谈判的空间比市场化 LP 小，但规则更透明。

第 18 期讲过，国办发〔2025〕1号明确政府投资基金不以招商引资为目的，鼓励降低或取消返投比例，鼓励取消对基金和管理人的注册地限制，县级政府严格控制新设基金。第 99 期讲过一支产业基金的骨架，管理费基数比费率更要紧。第 161 期讲过，返投口径比比例更要紧。那几篇是从地方和基金结构的角度讲的，这一篇换到管理人这一边：申请之前要看懂什么，要准备什么，一支子基金的出资结构怎么搭，以及让利条款对其他出资人意味着多少钱。

文中不点名任何地区或机构。各地引导基金的出资比例上限、返投要求、让利方式差别很大，文中的比例全部是示意，具体以各地现行的管理办法和申报指南为准。

政府投资基金投子基金，常见的方式是做子基金的有限合伙人（LP），和社会资本一起出资，由管理人按市场化方式管理。名字各地不一样：引导基金、母基金、产业投资基金、创业投资引导基金。它们共同的特点是：

国家层面，财政部门和发展改革部门都发布过政府投资基金或政府出资产业投资基金的管理文件，1号文对整体方向作了规定；各省市又有自己的管理办法和实施细则。管理人申报时，真正决定条件的，是目标基金所在地的现行管理办法和当期申报指南。

两个地方容易被忽略。

一是已设立子基金的公示。评审偏好写在指南里的只是一部分，真正的偏好藏在过去的选择里：选的多是有产业背景的管理人，还是有长期业绩的财务型管理人；选的规模多在几亿元，还是十几亿元。和自己对一对，就知道值不值得报。

二是办法和指南的版本。1号文之后，各地的管理办法修订得多，有的下调或取消了返投，有的放开了注册地要求，有的调整了让利方式。按两年前的版本准备材料，很可能对不上。

各地的遴选标准写法不一，归纳起来，大致看下面几类：

我们的看法是：这几项里，评审最看重、管理人最容易准备不足的，是「募资能力」和「过往业绩的可核对性」。

募资能力之所以要紧，是因为政府出资只是一小部分，其他的钱募不到，子基金设不起来，政府的钱就一直闲着。很多指南都要求评审通过后在一定期限内完成募集，逾期就取消出资决定。所以一份只写了「拟募集」、没有承诺函的申请，在评审里很吃亏。

过往业绩要可核对，是因为评审和尽调会逐个核。投资了多少个项目、退出了几个、回报多少，要能对上协议、工商变更和退出凭证。把投资时的估值涨幅当成退出回报，把参与过的项目都算成自己主导的，尽调一核就露出来，反而减分。

返投

第 18 期和第 161 期讲过，1号文鼓励降低或取消返投比例，各地执行有快有慢。在仍然保留返投要求的地方，管理人要弄清楚三件事：

让利

让利，是政府出资人为了吸引社会资本，在收益分配上让出一部分给其他出资人或管理人。常见的做法有几种：

让利的方式、比例、条件，各地差别很大，有的和返投、绩效评价挂钩，以当地现行办法为准。对管理人来说，让利不只是给自己的好处，它是拿去说服其他 LP 的条件：同样一支基金，有没有让利，其他出资人到手的回报可能差出不少。 下面的示意就算这个账。

设想一家管理人申请设立一支 10 亿元的先进制造子基金，存续期 8 年（投资期 4 年，退出期 4 年）。出资结构如下：

政府和国资合计 3.0 亿元，占 30%；社会出资合计 7.0 亿元，占 70%。

第一步：钱能投出去多少

8 年的管理费和合伙费用，按第 99 期的算法，假设合计约 1.2 亿元（管理费约 1.0 亿元，合伙费用约 0.2 亿元），能用于投资的约 10.0 − 1.2 ＝ 8.8 亿元。

第二步：返投够不够

假设这支基金所在地仍保留返投要求，比例为引导基金出资额的 1.5 倍，即 2.0 × 1.5 ＝ 3.0 亿元。这支基金计划在本地投资的项目合计 3.2 亿元：

同一组项目，口径一换，结论就反了。这就是第 161 期说的「口径比比例更要紧」。申报前要把口径问清楚，最好写进合伙协议或出资协议。

另外要看一眼：3.0 亿元的返投要求，占能投出去的 8.8 亿元的约 34%。这个比例越高，管理人的投资选择越受限，其他出资人会把它当作一项成本来看。

第三步：让利对其他出资人值多少钱

假设 8 年后，8.8 亿元的投资变成 17.6 亿元，全部退出分配。为简化，不考虑门槛收益和追赶的细节（第 99 期算过），业绩报酬按全部收益的 20% 计。

没有让利时：

有让利时： 假设引导基金只拿回本金加单利年化 3%，8 年中实缴资金平均占用约 6 年，约定收益为 2.0 × 3% × 6 ＝ 0.36 亿元；超出部分 1.216 − 0.36 ＝ 0.856 亿元，让给社会出资人。

社会出资人的倍数从 1.61 倍提到 1.73 倍，收益多了约 0.856 ÷ 4.256 ≈ 20%。对市场化 LP 来说，这一块往往就是「投不投这支基金」的差别。

反过来，如果基金亏了，让利就没有意义。 假设 8.8 亿元只收回 9.0 亿元，可分配总额低于 10.0 亿元的出资，没有收益可分，也就没有让利可言；如果约定了政府后回本，社会出资人能先拿回本金，政府承担更多的亏损。让利在好年景是加分，在坏年景要看回本顺序。

第四步：钱什么时候到位

很多管理办法要求政府出资按比例和社会出资同步到位，或者在社会出资到位一定比例后再出资。假设首期实缴 30%：

如果有一家认缴 1.5 亿元的市场化机构首期迟迟不到位，社会出资首期就少了 0.45 亿元。按「同比例到位」的规定，引导基金的首期出资可能也要相应推迟或调减。一家 LP 的问题，会拖住整支基金的首期。

（以上数字为示意，不对应任何地区、基金、机构或项目。）

各地的程序不一样，一般会经过下面几个阶段：

从提交申请到首期资金到位，示意下来往往要半年左右，长的超过一年。管理人的募资计划要把这段时间算进去：其他 LP 的承诺函有没有有效期，产业方的出资审批要不要等引导基金先定。

一份申报材料，常见的组成：

坑一：拿政府出资当「第一块砖」，其他钱还没影子。 很多指南要求评审通过后在期限内完成募集，募不到，出资决定可能取消。先有其他 LP 的承诺，再去申报。

坑二：业绩口径和尽调底稿对不上。 把账面估值当退出回报，把跟投的项目算成主导的。尽调一核对，减的分比报上去的多。

坑三：只看让利，不看返投和投资限制。 让利让出来的收益，可能被过高的返投比例和投资地域限制吃掉。两样要放在一起算。

坑四：合伙协议照搬自己的模板。 引导基金对管理费基数、关键人士、投资决策、关联交易常有要求，第 99 期讲过的那几章，最好在申报前就按管理办法调一遍。

坑五：用回购兜底回报。 为了让 LP 放心，约定由被投企业或管理人关联方按固定收益回购。第 161 期讲过，这种写法容易把股权投资变成一笔借款，私募基金也不得承诺保本保收益，具体以《私募投资基金监督管理条例》等现行规定为准。

坑六：按旧版办法准备材料。 1号文以后各地办法修订较多，返投、注册地、让利的规定都可能变了。以当期指南为准。

坑七：只盯着本地一家引导基金。 一支基金可以有不同层级的政府出资，也可以完全不要政府出资。政府出资的条件和这支基金的策略合不合，比有没有政府出资更要紧。

向政府投资基金申请出资，准备的不只是一叠材料，而是一支基金能不能设起来的完整方案：其他钱在哪里，业绩能不能核，条款和办法对不对得上。

政府出资是规则最透明的一块钱。把规则读懂、把账算清，再决定要不要它、要多少，比先报上去再说更省时间。

本文为一般性讨论，文中数字均为示意，不对应任何地区、基金、机构或项目，不构成投资或法律建议。政府投资基金的出资比例、返投、让利、出资节奏、遴选程序与绩效评价，以国务院办公厅《关于促进政府投资基金高质量发展的指导意见》（国办发〔2025〕1号）正式文本、各地现行管理办法与申报指南，以及《私募投资基金监督管理条例》等现行规定为准。

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