永续债：是债还是股

资本成长学堂 · 道纳出品

永续债这个名字本身就有点矛盾：叫「债」，却可以记在权益里；叫「永续」，却很少真的永远不还。

我们在第 122 期讲有息负债怎么拆时说过，永续债要单列出来，算一个「含永续债的有息负债」；第 255 期讲中期票据时提醒过，永续中票不是不用还的钱，它通常设有赎回、利率重置和递延付息的条款；第 224 期讲优先股时说，计入权益还是负债，要看具体条款。这一篇把永续债单独拿出来，讲四件事：它的条款长什么样，会计上为什么能算权益，在年报的哪几处能找到它，以及读报表时怎么把它还原回来。中间用一家示意公司算一遍还原前后的负债率。

「永续债」不是一个单一品种，市场上常见的有可续期公司债券、永续中期票据，也有以信托贷款、保险资金债权计划等形式做成的永续类融资。名字不同，条款的骨架大致相似：

读这张表，要抓住一点： 每一条都给了发行人「可以不还」「可以不付」的权利，但每一条后面都跟着一个代价。续期，利率跳升；递延付息，就不能分红；不赎回，市场会读出「这家公司没钱还」。所以，发行人「可以不还」，不等于它「会不还」。

具体条款各期各家不同，读的时候以募集说明书和定期报告披露为准。

永续债放在负债还是权益，看的不是名字，而是条款。现行的金融工具列报准则，以及财政部关于永续债相关会计处理的专门规定，核心是一个问题：

发行人能不能无条件地避免交付现金或其他金融资产？

如果合同里没有一条会强迫发行人在某个时点必须付钱，发行人可以一直续期、可以一直递延付息，那么从发行人的角度看，它没有一项「必须付钱」的合同义务，这笔钱就可以分类为权益工具，列在「其他权益工具」里。反过来，如果有到期日，或者有发行人控制不了的强制兑付条件，就要分类为负债，列在「应付债券」等科目里。

判断时，下面几样是重点看的，具体口径以准则和专门规定的现行文本为准：

两点要记住：

第一，发行人和投资人的分类可以不一样。 发行人记在权益里，持有它的投资人那边怎么分类，是另一套判断。

第二，会计上记在权益，不等于税务上也按股息处理。 按现行规定，企业发行的永续债，符合条件的可以选择按债券利息处理，利息支出在企业所得税前扣除，具体条件以财税部门的现行规定为准。会计、税务、评级三套口径，各算各的。

永续债在年报里不止出现在一处。打开年报 PDF，按下面这张表逐处搜：

另外两份文件也值得放在手边：债券的募集说明书，条款写得最全，跳升多少基点、什么情形下强制付息，都在里面；跟踪评级报告，有的评级机构在算杠杆时会把永续债部分或全部调回债务口径，可以和自己算的对一对。

第 260 期讲少数股东权益时提到过，子公司发行的永续债一类权益工具，在合并报表上通常列在少数股东权益里。很多人只看母公司那一行「其他权益工具」，漏掉了这一块。

我们的做法很简单：算杠杆、算偿债能力的时候，永续债一律加回负债；算利息负担的时候，永续债的票息一律加回利息。 在附注里能看到它被分类为权益，是一个事实；我们拿它当债看，是一种读法。两样都写清楚，读者自己判断。

理由有三条。

第一，它的经济实质更像一笔有选择权的长期债。 发行人付固定或浮动的利息，不分享剩余收益，也没有表决权。重定价时一旦跳升，成本马上上去，大多数发行人会在第一个重定价日前后赎回或置换。我们读的时候，把第一个重定价日当作它的实际到期日。

第二，利息不进财务费用，利润表看不到这笔成本。 永续债分类为权益，它的利息就作为利润分配处理，不进利润表的利息费用。利息覆盖倍数、财务费用率这些指标，都会因此显得更好看。

第三，归母净利润里有一部分不归普通股股东。 第 189 期讲每股收益时说过，分子是归属于普通股股东的净利润，分类为权益工具的永续债，属于其持有人的利息一般要从分子里扣掉。算净资产收益率的时候，同样的道理：分子要扣永续债利息，分母要扣永续债本金。

还要多说一句：一家公司持续发永续债、不断以新还旧，本身就是一个信号。 它说明公司既需要钱，又不愿意或者不能让资产负债率再上去。这不是对错的判断，但它告诉你，报表上的负债率并不是这家公司真实的杠杆。

设想一家公司年末的报表是这样的（单位：亿元）：

利润和利息的数据：息税前利润 30，利润表里的利息支出 16，归母净利润 15。永续债的票面利率都按 5% 计。

第一步：还原负债率。

总资产不变，因为永续债借来的钱本来就在资产里，只是它从权益挪到了负债。

第二步：还原有息负债和权益。

第三步：还原利息负担。

第四步：看普通股股东的回报。

这里有一个容易让人意外的结果：扣掉永续债以后，普通股的回报反而高了一点。 原因是永续债的成本 5% 低于公司的回报水平，它对普通股股东起的是杠杆作用。这正好说明它是债：一笔借来的钱，借款成本低于回报，股东的回报就被放大；反过来，一旦经营下滑，放大的就是损失。

第五步：看第一个重定价日。

设想母公司那 60 亿永续债第 5 年末到第一个重定价日，募集说明书约定，不赎回就在原利率基础上跳升 300 个基点。

如果赎回，就要准备 60 亿现金；子公司那 20 亿如果同年到重定价日，合计 80 亿。设想那一年账上货币资金 90 亿，一年内到期的有息负债已经有 120 亿，两项加起来 200 亿要还，是货币资金的两倍多。到那时，「续期还是赎回」就不是一个会计问题，而是一个现金问题。

读这组数，有三点。

第一，68% 和 76% 之间差的 8 个百分点，全是永续债。 和同行比负债率之前，先把双方的永续债都加回来，比的才是同一个口径。

第二，利息覆盖从 1.9 倍降到 1.5 倍，比负债率的变化更要紧。 负债率是存量，利息是每年要掏的现金。

第三，第一个重定价日，是这类工具真正的到期日。 把它和一年内到期的有息负债、货币资金放在一张表上看，才知道那一年的压力有多大。

（以上数字为示意，不对应任何公司，利率与跳升基点为假设值，不代表市场水平。）

误读一：「永续债就是不用还的钱。」 第 255 期说过，这类工具通常设有赎回、利率重置和递延付息的条款。名义上可以不还，经济上大多数要还，只是还的时间由发行人选。

误读二：「记在权益里，就是股东投进来的钱。」 它是债权人的钱，只是在会计上满足了权益工具的分类条件。持有人不分享剩余收益，要的是固定的回报。

误读三：「只看母公司那一行就够了。」 子公司发的永续债，在合并报表上常常列在少数股东权益里。第 260 期讲过，少数股东权益里也可能藏着这类工具。

误读四：「财务费用里没有，就说明没有成本。」 永续债的利息走的是利润分配，要去所有者权益变动表和现金流量表里找。

误读五：「不赎回只是正常续期。」 有跳升条款的永续债，发行人选择不赎回、接受更高的利率，往往说明再融资不顺或者现金紧张。续期本身就是一个要多问一句的信号。

误读六：把「其他权益工具」和「其他权益工具投资」当成一回事。 前者在所有者权益里，是公司自己发出去的永续债、优先股；后者在资产里，是公司持有的别家公司股权。名字差两个字，一个在右边，一个在左边。

误读七：只用会计口径和别人比。 评级报告、银行授信、债券条款里的财务约束，可能各有各的口径，有的把永续债算进负债，有的不算。拿一个数和另一个数比之前，先确认口径是不是一样。

永续债是债还是股，会计上有答案，答案写在附注里。读报表的人可以有自己的读法：算杠杆和偿债能力时，把它当债看。

两样都写清楚，就不会被一个低一截的负债率带着走。

本文为公开信息的财务读法讨论，文中数字均为示意，不对应任何公司，不构成投资建议。永续债的会计分类以《企业会计准则第 37 号——金融工具列报》及财政部永续债相关会计处理规定的现行文本为准，税务处理以财税部门现行规定为准，具体条款以各期募集说明书为准。

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