投贷联动：股权和贷款一起进来

资本成长学堂 · 道纳出品

股权和贷款，在很多创始人眼里是两条路：一条要让股份，一条要有抵押。投贷联动是把这两条路并在一起走：投资机构投股权，银行放贷款，两边的判断互相借力，条件互相挂钩。

我们在第 56 期讲知识产权融资时说过，轻资产科技企业最典型的难处是，企业心里的「资产」和银行认的「押品」常常不是一张清单；在第 162 期讲过，股权融资之前，投资人最先挑的是财务规范、股权清晰等五件事；在第 139 期讲估值条款时说过，先算最坏情况，再谈估值；在第 158 期讲过，报价单上的利率低，不一定真便宜，要算综合成本。

这一篇把这几件事串起来：投贷联动有哪几种做法，什么样的企业适合，条款里要盯哪几条，最后用一组示意数字，比较纯股权、股权加普通贷款、股权加认股权贷款三种方案在不同结局下的代价。文中不点名任何企业、银行或投资机构，所有利率、费率和估值都是假设值。

先说银行为什么不太愿意给早期科技企业放贷。

一笔贷款，银行最多收回本金加利息，收益是封顶的；企业做砸了，本金可能收不回来，损失却不封顶。早期科技企业成败差别很大，用利息去覆盖这样的风险，利率要定得很高，企业又承受不起。所以单靠贷款，这门生意很难做。

投贷联动的思路是给银行补两样东西：

一是补判断。 投资机构投之前做过尽调、给过估值、愿意拿真金白银下注，银行可以把这些作为自己判断的参考，而不是从零开始看一家看不懂的企业。

二是补收益。 通过认股权、收益分成等安排，让贷款一侧在企业做成的时候，也能分到一点股权上涨的好处，用来覆盖那些做不成的企业带来的损失。

对企业来说，投贷联动的好处是：同样一笔钱，用贷款来补一部分，少让出一些股份；而且有了投资机构背书，贷款更容易批，利率和担保条件也可能更宽松一些。

还要说清一件事：按照《商业银行法》，商业银行原则上不得向企业投资，国家另有规定的除外。所以银行自己一般不直接持有企业股权，股权这一头，要靠银行集团内具备投资资格的机构，或者外部的投资机构来做。我国自 2016 年起开展科创企业投贷联动试点，近年科技金融相关政策也在继续推进，具体的试点范围、可开展机构和业务要求，以国家金融监督管理部门和人民银行等的现行规定为准。

几种做法常常叠在一起用：外部投资机构先投，银行跟贷，贷款附认股权，再加一层政府性担保。所以拿到一份方案，先拆清楚里面有几层、每一层各收什么。

我们的看法是： 对多数刚完成机构轮融资的科技企业来说，最常见、也最容易谈的是外部联动和认股选择权贷款。集团内联动对企业的股东结构影响更大，要把治理安排想清楚再谈。

最容易漏看的是前两份之间的关系。投资协议和借款合同是分开签的，可它们常常互相引用：贷款以投资款到位为前提，投资协议里的回购一触发，借款合同里的提前到期也跟着触发。两份文件要放在一起读，而不是分别交给两拨人看。

判断适不适合，最核心的一条是：贷款要还本，还本的钱从哪里来。 如果唯一的答案是「下一轮融资」，那这笔贷款等于提前透支了下一轮，市场一变，风险会集中在到期那一天。

1. 利率和综合成本。 投贷联动的名义利率可能比普通贷款低，但要把担保费、评估费、登记费，以及认股权的价值一起算进去。第 158 期讲过，名义利率之外还要算综合成本，这里多了一项认股权。

2. 放款前提。 常见的是「投资款已到位」或「已到位一定比例」。投资款分期到位的，贷款也可能分期发放，要把两张时间表对上。

3. 认股选择权。 盯四件事：行权价，按本轮估值、下一轮估值的折扣，还是固定价格；比例上限，最多能认购多少股权；行权期，几年内有效，到期作废还是可以延长；行权主体，由谁来行权，能不能转让给第三方。还有一条常被忽略：行权时公司要增发股份，现有投资人可能有优先认购权和反稀释权，要事先取得他们的同意或豁免。

4. 联动和交叉违约。 投资协议里的对赌、回购一旦触发，是否构成贷款的违约；投资机构提前退出，银行能不能要求提前还款。第 139 期讲过，对赌和回购的义务人是公司还是创始人，后果完全不同；如果贷款也挂在同一个触发条件上，一次未达标就是两头一起来。

5. 担保。 常见的有创始人个人连带担保、知识产权质押、股权质押、应收账款质押，以及政府性融资担保。第 56 期讲过，知识产权质押从评估值到能借的数，中间隔着几道折扣，别指望它单独撑起一笔贷款。创始人个人连带这一条要单独谈：它把公司的风险转成了个人的债务。

6. 资金用途和监管。 贷款通常要求按约定用途使用，有的要求受托支付。拿贷款去做长期研发投入，期限一错配，到期就是压力。

回到开头那家企业：投前估值 2 亿元，本轮已经谈好 5,000 万元股权，还差 2,000 万元，用三年。为了便于比较，假设本轮之前创始团队持股 100%，不考虑期权池。

三种方案

方案 A：纯股权。 投资机构把本轮增加到 7,000 万元，投前估值不变。

方案 B：股权 5,000 万元，加一笔普通科技贷款 2,000 万元。

方案 C：股权 5,000 万元，加一笔认股选择权贷款 2,000 万元。

第一步：三年的利息和费用

只看这张表，A 最便宜，一分钱利息都不付。可 A 的代价不在利息里，在股权里。

第二步：三种结局下，这 2,000 万元各花了多少

设想三年后公司的估值有三种结局：做成了，估值 6 亿元；平稳，估值仍是 2.5 亿元；不及预期，估值 1.2 亿元。

所谓「代价」，是拿这 2,000 万元，最终让出去的东西比 2,000 万元本金多出多少：股权方案看那 7.41% 值多少钱，贷款方案看利息费用加认股权的收益。

认股权一行：0.79% × 60,000 ≈ 474 万元，减去行权时付的 200 万元，合作机构得到约 274 万元的收益。（为简化，用行权后的持股比例乘以届时估值，行权带进来的 200 万元现金忽略不计。）

折成三年里每年的成本，做成了的那一档：

再看创始团队的持股：A 是 74.07%；B 是 80%；C 在行权后约为 80% × (1 − 0.79%) ≈ 79.37%。

第三步：读这张表

做成了的时候，贷款便宜得多。 同样 2,000 万元，股权方案让出去的价值是贷款方案的五到八倍。这就是投贷联动对企业最大的吸引力：用债的价格，换一部分本来要用股权换的钱。

认股权不是白给的，但也不贵。 方案 C 的名义利率比 B 低 1 个百分点，还省了担保费；做成了的时候，加上认股权，综合成本比 B 高约 2.7 个百分点；平稳的时候认股权不行权，C 反而比 B 便宜约 110 万元。认股权的价值，只在企业做成的时候才兑现。

不及预期的时候，贷款最贵。 方案 A 里，估值跌了，损失是投资机构承担的，公司不欠谁的钱；方案 B 和 C 里，估值跌到 1.2 亿元，三年末还有 2,000 万元本金要还。公司这时候往往正是最缺钱的时候，下一轮融资也不好谈。创始人签了个人连带担保的，这笔债还会落到个人身上。

所以贷款贵的不是利息，是还本的那一天。 投贷联动适合的，是那些在不及预期的结局下，也能靠经营现金流、已签合同的回款把本金还上的企业。

第四步：把还款来源再算一遍

假设这家企业现在年收入 6,000 万元，第一年还在投入期，经营现金流大致打平；在平稳结局下，第二年、第三年每年经营现金流净额约 800 万元。

一个更稳的做法是：贷款金额先按「平稳结局下靠经营现金流还得上」来定，再看做成了能省多少股权。 比如只借 1,200 万元，三年末一次还本，两年攒下的 1,600 万元还完本金还有余量；其余 800 万元用股权补，投前估值不变，本轮股权增加到 5,800 万元，多让出约 800 ÷ 25,800 ≈ 3.1% 的股权。不及预期的结局下，经营现金流比这还少，那就要再往下压贷款金额，或者在合同里先谈好续贷的条件。

（以上数字为示意，不对应任何企业、银行或投资机构。）

误读一：投贷联动就是银行入股。 银行一般不直接持股，股权一侧是投资机构或银行集团内具备资格的机构。谁持股、谁行权，要在文件里写清楚。

误读二：利率低，就是便宜。 认股权、担保费、评估登记费都是成本。做成了的时候，认股权的价值可能比省下的利息还多。

误读三：有了投资机构背书，贷款就是「信用」的。 很多方案仍然要求创始人个人连带担保、知识产权或股权质押。看清楚担保清单，比看「信用贷款」四个字更要紧。

坑一：用下一轮融资作为唯一的还款来源。 第四步算过，贷款最怕的是到期那一天。下一轮推迟半年，到期日不会跟着推迟。

坑二：两份文件分开谈。 投资协议的回购、对赌，借款合同的交叉违约、提前到期，最好由同一个人、在同一张表上对着看。

坑三：认股权没有比例上限或期限。 行权价随下一轮估值打折、期限可以无限延长的认股权，最后让出去的股权可能比预想的多。

坑四：忘了现有股东。 认股权行权要增发股份，现有投资人的优先认购权、反稀释权，事先没取得同意或豁免，行权时就会卡住。

坑五：期限错配。 三年期贷款去做五年才见效的研发，到期时项目还没收入，只能借新还旧。

坑六：只申请贷款，不申请政策。 一些地方对科技企业贷款有贴息、担保费补贴或风险补偿，条件和名额以当地现行文件为准。这部分不是方案的主体，但能实打实降低成本。

投贷联动让科技企业多了一种选择：用贷款补一部分本来要用股权换的钱。做成了，它比股权便宜得多；做得一般，它也不算贵；做得不好，它是最贵的那一种，因为本金到期要还。

谈之前，先按不及预期的结局把还款算一遍，借的金额定在那个结局下也还得上的范围里，再去比做成了能省多少股权。

本文为一般性讨论，文中数字均为示意，不对应任何企业、银行或投资机构，不构成投资、融资或法律建议。商业银行对外投资的限制、投贷联动试点及科技金融相关政策、认股选择权业务、政府性融资担保与风险补偿、贷款用途与支付管理，以现行法律法规、监管规定和各地现行文件为准。

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