国资直投项目：投进去之后怎么退

资本成长学堂 · 道纳出品

这几年，地方用国有资本直接入股招商项目的做法越来越常见。和设一支基金相比，直投更直接：钱从平台公司或国有投资公司出去，直接变成项目公司的股权，不经过管理人，也不用凑返投。

可直投的难处恰恰在后半段。投进去的那一刻有签约仪式、有新闻稿；退出来的那一刻，往往只有一张评估报告、一轮进场挂牌，或者一封措辞客气的催告函。这一篇讲三件事：国资直投一般怎么投、投后管什么，以及回购、转让、上市三条退出路各自的账。

先说明：这一篇是一般性的介绍，不是法律意见。国有资本投资、国有产权交易和上市公司国有股权管理，以国家和各地现行规定为准。

我们在第 18 期讲过，国办发〔2025〕1号明确政府投资基金不以招商引资为目的，鼓励降低或取消返投比例；在第 161 期讲过，基金和项目碰在一起，出资节点和落地节点怎么排。直投和这两件事不是一回事，但常被放在一起谈。

一句话说：基金是把「投、管、退」交给专业的人做，直投是自己全做。 自己做的好处是快、能和招商节奏绑在一起；坏处是每一笔都要自己找退路，而且每一步都受国资程序的约束。

有两点要先说清楚。

第一，国资的价格，进来和出去都不是只靠商量。 第 35 期讲过，国有股权转让、国有企业增资，一般要先做审计和资产评估，评估结果按规定核准或备案，交易原则上通过产权交易机构公开进行。这条规则不仅管「进」，也管「出」：平台公司把手里的项目公司股权卖出去，本身就是一笔国有产权转让。

第二，协议里写的退出价格，和退出时的程序要求，可能打架。 比如协议约定按「本金加年化 6%」回购，到了退出那年，评估值比这个价高，按协议价卖就可能被认为「卖便宜了」；评估值比这个价低，对方又可能不愿意按协议价买。这件事要在签约前就和国资监管部门、律师把路径问清楚，以现行规定为准。

国资直投项目，常见的是三种入股方式：

1. 和企业合资新设项目公司。 企业控股，平台公司参股，项目公司在本地注册、拿地、建厂。这是最常见的一种，股权清楚、资金用途清楚，退出时转让的是项目公司的股权。

2. 增资入股企业已有的本地子公司。 子公司已经在运营，平台公司通过增资取得一定比例。这时候入股价格要有评估依据，增资款进的是子公司，用途要在协议里写死。

3. 受让老股。 从原股东手里买股权，钱进的是原股东的口袋，不进公司。对招商来说，这种方式带不来新的投资，一般用得少。

入股比例上，大多数地方的直投是参股，不谋求控股：控股以后要并表，项目公司的经营风险、债务就都进了国企自己的报表。比例多大合适，没有统一标准，看投资规模、地方财力和项目性质。

很多直投项目的问题，不是出在退出那一年，而是出在投后的四五年里没人管。我们的看法是，投后管理至少要盯住五件事：

一是董事或监事席位。 参股比例不高，也要争取一个董事或监事席位。没有席位，项目公司开不开董事会、决议了什么，平台公司往往是最后一个知道的。

二是一票否决事项。 增资减资、股权转让、对外担保、大额借款、主营业务变更、关联交易，这几类事项写进章程或股东协议，作为需要国资股东同意的事项。范围不要太宽，太宽了企业会觉得被管死；也不能太窄，窄到只剩「解散清算」，等于没有。

三是资金用途和实缴。 出资款打进项目公司以后，用在了哪里。协议里写的是建厂房、买设备，实际却被调去还母公司的借款，这类情况在投后检查时最常见。

四是触发条件的跟踪。 回购条款里写的「约定产值」「约定纳税」「申报上市」，每年都要对一次账。到了第五年才发现第二年就已经触发，催告的时点、诉讼时效的问题都会冒出来。

五是年度评价。 按国资监管的要求，对投资项目做投后评价，把当初的测算和实际情况放在一起看。评价结果要写进台账，作为后续增持、减持或退出的依据，具体评价要求以各地国资监管规定为准。

回购：最常写，最不像股权投资

回购是国资直投协议里最常见的退出安排：约定一个时间和若干条件，条件没达到，由企业或实际控制人按约定价格买回国资的股权。

回购写起来简单，用起来要注意三件事。

第一，回购价格的公式。 第 139 期算过，同样是「投资款加 8% 回购」，单利和复利四年下来差 200 多万元；协议没写「已支付的补偿款从回购价款中扣除」，补偿加回购叠加起来，最坏情况可以到投资款的 1.68 倍。国资直投的回购公式，同样要写清楚单利还是复利、从哪天起算、已分红扣不扣。

第二，触发条件。 第 161 期讲过，单纯以「项目没落地」触发、按本金加固定收益回购的写法，容易让股权投资变成一笔借款，可能被认定为明股实债，和防范地方政府隐性债务的要求冲突。回购条款可以有，触发条件最好挂在经营层面，比如产能、产值、上市申报进度，而不是一句「到期回购」。具体认定以财政、国资等部门现行规定为准。

第三，回购义务人的履约能力。 回购是一项对人的请求权。企业经营好的时候，不会触发回购；真触发的时候，往往是企业经营不顺、实控人自己也紧的时候。回购条款写得再完整，义务人没钱，也只能慢慢追。

转让：最常见，但要走程序

把股权卖给企业的大股东、产业链上的其他企业或者新的投资人，是比回购更像股权投资的退出方式。转让价格按评估值和市场情况来定，有机会拿到高于回购公式的收益。

国资转让要走程序：审计评估、核准或备案、进场挂牌，符合条件的才能协议转让。项目公司的其他股东一般有优先购买权，章程里怎么写，会影响挂牌以后能不能找到外部买家。

还有一个容易漏掉的问题：参股股权不好卖。 一个 20% 的少数股权，没有控制权，外部买家愿意出的价往往低于按比例折算的公司价值。大股东是最自然的买家，可它也知道自己是最自然的买家。

上市：收益最高，最不确定

项目公司或者它的母公司上市，国资股东在锁定期满后减持，是收益最高的一条路。问题有两个：一是能不能上市，本身就不确定；二是上市以后，国有股东减持要按上市公司国有股权监督管理的相关规定履行程序，锁定期、减持方式和节奏，以现行规定和交易所规则为准。

上市这条路，要提前想到一件事：如果企业要以母公司申报，平台公司持有的是本地子公司的股权，就需要在申报前把股权换到母公司层面，或者接受一个子公司层面的退出安排。这一步做不做、按什么价格换，都要提前谈。

沿用开头的设定：平台公司出资 8,000 万元，取得项目公司 20% 股权，入股时项目公司投后估值 4 亿元。协议约定：五年内未达到约定产值且未申报上市的，实际控制人按「投资本金 × (1 + 6% × 持有年数) − 已分得红利」回购。项目公司从第三年开始分红，国资分得第三年 100 万元、第四年 150 万元、第五年 150 万元。

下面算四种结局（单位：万元）。

看这张表，有三点。

第一，按约回购的内部收益率，比公式里的 6% 还低。 公式是「本金加 6% 单利减已分红」，分红被扣掉了，单利又不滚动，算下来只有约 5.4%。如果平台公司自己的融资成本在四五个点，这笔投资在回购情形下只是大致打平。回购是保底，不是收益。

第二，真正拉开差距的是转让和上市。 同样投 8,000 万元，转让能拿到约 11%，上市能拿到 20% 以上；而按约回购和回购打折之间，差的是本金能不能拿回来。

第三，一笔直投看不出全貌，要看一组。 假设平台公司十年里做了 10 笔同样规模的直投，结局是 1 笔上市、2 笔转让、5 笔按约回购、2 笔回购打折：

10 笔里只要有 1 笔上市，整个组合的收益率就从 4% 左右抬到 9% 左右。反过来说，一组直投的收益，主要靠少数几笔做得好的项目；回购条款能做的，是让做得不好的那几笔少亏一点。 把回购当成每一笔的收益来源，是把股权投资当成了贷款来算。

（以上数字为示意，未考虑税费和资金占用成本，不对应任何地区、企业或项目。）

直投的退出，我们有三个看法。

一是签约前，先写一页「退出预案」。 预计哪一年退、优先走哪条路、每条路的触发条件和定价方式、要过哪些国资程序。这页纸放进投资决策材料里，比协议里那一句「到期回购」管用得多。

二是回购条款写成「经营条件」，不写成「保本条款」。 触发条件挂在产能、产值、上市申报这些经营结果上，价格公式写清楚单利复利、起算日、分红和补偿怎么扣；同时承认它是一项对人的请求权，要配合股权质押等增信安排，具体以法律意见为准。

三是别用一笔投资的收益去衡量直投做得好不好。 直投是招商工具，也是一组股权投资。拿单个项目的回购收益去比贷款利息，会把所有直投都写成「明股实债」；拿单个项目的亏损去问责，又会让平台公司以后谁都不敢投。投资评价和容错的口径，要在制度里事先写明，具体以各地国资监管规定为准。

误读一：有回购条款，就等于保本。 回购是对人的请求权，义务人没钱就打折。示意里的 D 结局，本金只收回了六成多。

误读二：协议价就是退出价。 国资退出要走评估、备案和进场程序，协议约定的价格和评估值不一致时，要按现行规定处理。

坑一：投后没人跟踪触发条件。 条件在第二年就已触发，到第五年才发现，催告时点和诉讼时效都可能出问题。

坑二：资金用途没有监管。 出资款进了项目公司，转手被调去别处，项目没建起来，股权的价值也就空了。

坑三：参股股权只有一个买家。 章程里的优先购买权、股权转让限制写得太紧，外部买家进不来，只能和大股东谈价。

坑四：上市前没处理持股层级。 平台公司持有的是子公司股权，企业以母公司申报，换股或退出的安排拖到申报前夕才谈，往往最被动。

坑五：股权投资做成了变相补贴。 第 161 期讲过，以明显低于公允价值的价格入股、约定以原价回购、放弃全部股东权利，实质上可能是一种补贴，和公平竞争审查的要求相冲突，具体以《公平竞争审查条例》等现行规定为准。

国资直投，投进去靠招商的速度，退出来靠投资的功夫。回购条款能让做得不好的项目少亏一点，转让和上市才是真正的回报来源。

退出这件事，最好在签约那一页之前就写好：哪一年、走哪条路、按什么价、要过哪几道程序。写好了，五年后翻出来的就是一份预案，而不是一封催告函。

本文为一般性讨论，文中数字均为示意，不对应任何地区、企业或项目，不构成投资建议或法律意见。国有资本投资监督管理、国有资产评估与交易、上市公司国有股权管理、防范地方政府隐性债务及公平竞争审查等事项，以国家和各地现行规定为准。

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