私募股权基金怎么退出：上市、并购与份额转让

资本成长学堂 · 道纳出品

股权投资的回报，账面上的估值不算数，退出拿回来的现金才算数。可退出恰恰是最难提前安排的一段：上市要看审核和市场，并购要看买方，回购要看对方付不付得起，基金的存续期却是写死在合伙协议里的。

我们在第 99 期讲产业基金怎么设时，算过管理费的基数和瀑布式分配，那一期的核对清单里留了一行「延长期能延几次，延长期收不收管理费」；在第 139 期讲估值条款时说过，基金到期要退出时，回购权往往是最直接的退出路径；在第 180 期讲并购基金时提到，基金有存续期，到期必须退出，标的没做好，上市公司就会陷入两难。这一篇把退出这件事从头讲一遍：有哪几条路，各要多久、打多少折，基金到期了怎么办，最后用一支示意基金把三种退出组合的回报算出来。文中不点名任何机构或企业。

讨论一支基金怎么退出，先把下面几份东西摆上桌。

有两个数要先算出来，后面所有判断都从它们出发。

一支基金 TVPI 是 1.8 倍、DPI 只有 0.3 倍，说明大部分回报还挂在估值上。剩下的那 1.5 倍能不能变成钱、什么时候变成钱，就是这一篇要讨论的事。

股权基金的退出，常见的是下面五条路。前四条是在项目层面卖股权，第五条是在基金层面卖份额。

另外还有一条兜底的路：清算和非现金分配。 基金到期，卖不掉的股权要么折价处置，要么按协议约定把股票或股权直接分给 LP。上市公司股票的非现金分配相对好操作；未上市公司的股权分下去，LP 拿到的是一块更难处置的资产，还要办工商变更，多数 LP 并不欢迎。

几条路的细节，各说几句。

上市：天花板最高，时间最长。 上市后基金所持股份有限售期，限售期满还要遵守减持的节奏和信息披露要求，大额持股的减持比例、方式都有规定。对创业投资基金、长期投资的基金，减持规则有一定的差别安排。具体期限和比例以证监会和交易所的现行规定为准。我们的建议是：项目进入申报阶段，就要按最慢的节奏把「上市—限售—减持完毕」排一张时间表，和基金剩余期限对一下。 很多基金的延期申请，就是这张表没有早排出来。

并购：确定性和价格之间的平衡。 买方是产业方时，它买的是协同和时间，第 16 期讲过，上市公司并购买的其实是时间。基金作为少数股东，能不能卖、卖多少钱，很大程度看投资时签没签领售权和跟售权：有领售权，可以在一定条件下要求其他股东一起卖；有跟售权，创始人卖股时基金可以按同样条件一起卖。都没有，就只能等别人来谈。

老股转让：最被低估的一条路。 企业做新一轮融资时，新投资人往往也愿意从老股东手里买一部分老股，价格通常比新股便宜一截。对基金来说，这是在上市之前提前兑现一部分的机会。很多 GP 不愿意折价卖，觉得「再等等能卖更高」，可如果基金剩余期限只有一两年，按时拿回来的现金常常比账面估值更值钱。

回购：是退出，也是诉讼的开始。 第 139 期算过回购价，常见写法是投资款加年化单利，减去已分得的红利。问题在于，触发回购的时候，往往正是企业经营不好的时候，创始人个人拿不出这么多钱，公司回购又要走减资程序。我们的看法是：回购权是谈判筹码，不是退出计划。 一支基金如果把相当一部分项目的退出寄托在回购上，它的真实回报要按对方的偿付能力重估。

份额转让：基金层面的流动性。 份额转让有两种常见形态。一种是 LP 主动卖：某个 LP 需要流动性，或者调整配置，把手里的份额卖给专门收二手份额的基金。另一种是 GP 主导：GP 设一支新的接续基金，把老基金里还没退出的几个好项目买过去，老基金的 LP 可以选择拿钱走人，也可以把份额滚入新基金。国内一些地方的区域性股权市场开展了私募基金份额转让的试点，提供登记、报价和撮合服务，具体范围和规则以各地现行规定为准。

国内的股权基金，存续期常见是「投资期 + 退出期」，比如五加二、四加三，再约定一到两次、每次一年左右的延长期。合伙协议里关于延期，通常写三件事：

我们的看法是：延期本身不是坏事，坏的是没有计划的延期。 一份像样的延期申请，应当写清楚：每个剩余项目的退出路径、预计时间、预计金额，以及如果这条路走不通，备选的是哪一条。LP 拿到这样一张表，才能判断同意延期是不是比现在卖掉更划算。

延期还有一个容易被忽略的代价：时间。同样一笔回报，晚两年拿到，年化收益率就会掉下来。下面的示意会把这个账算出来。

设想一支股权基金，实缴 10 亿元，第 0、1、2 年分别投出 4 亿、3 亿、3 亿元，原定存续期 7 年，可以延期 2 年。走到第 6 年初，组合是这个样子：

甲如果顺利上市，限售期满后第 8、9 年分两批减持，预计各收回 4 亿元，合计 8 亿元，是成本的 4 倍。

三种组合

现金流与回报

单位：亿元。投资按 4、3、3 亿元在第 0、1、2 年投出；未计管理费、合伙费用和业绩报酬，是基金层面的毛回报。

再加一个变量：上市没成

上面的组合一和组合三，都押在甲能上市。假设甲最终没有上市，第 9 年只能以 3 亿元卖给产业方：

（以上数字为示意，不对应任何基金、机构或企业。）

这几张表说明什么

第一，倍数和年化不是一回事。 组合一最终倍数最高，可它的大部分现金在第 8、9 年才回来；组合三少赚了 1.4 亿元，年化只低了 0.2 个百分点，因为它在第 6 年就先收回了 7.6 亿元。时间越长，同样的钱越不值钱。

第二，到期日的 DPI，决定 LP 怎么看这支基金。 组合一到原定到期日只分回 0.6 倍，LP 连本金都没拿回来，GP 还要去开会申请延期。组合三到期日分回 0.96 倍，基本回本，剩下一个上市项目，延期的理由很充分。

第三，折价卖不等于亏。 组合二打了八五折，看上去「贱卖」了 1.9 亿元，但它把甲上市失败的风险也一起卖给了买方。如果甲真的没上市，组合二反而是三种里最好的。二手份额买方的折扣，买的就是这份不确定性和时间。

第四，最常见也最合理的，往往是组合三。 确定性高的先兑现，真正值得等的单独留下来，延期申请里只写一个项目。延期最容易拖成纠纷的，恰恰是组合一那种写法：每个项目都想等最好的价，结果可能每个项目都没等到。

还有一笔账没算进去：延长期的管理费。组合一延长期里还剩甲和丙丁两块共 5 亿元成本，组合三只剩甲 2 亿元成本。按未退出成本收费，组合三的延期成本也小得多。

份额转让看起来只是换一个出资人，真做起来，有几件事要在交易前想清楚。

协议允许不允许。 多数合伙协议规定，LP 转让份额要经 GP 同意，有的还给其他 LP 优先购买权。受让方要符合合格投资者的要求，转让后要办理工商变更和基金业协会的信息变更。国有出资的份额转让，还要走国有资产交易的相关程序，以现行规定为准。

价格怎么定。 通常以管理人出具的最近一期净资产值为基础，再按资产质量、剩余期限、已出资和未出资的比例谈折扣。买方会自己逐个项目做尽调，第 48 期讲过的并购尽调那几件事，在这里一样适用，只是对象从一家公司换成了一篮子公司。

未缴出资跟着走。 如果基金还有认缴未实缴的部分，份额转让后，后续出资义务一般随份额转给受让方。这一点要在转让协议里写明，否则原 LP 可能仍被追缴。

GP 主导的接续基金，利益冲突最明显。 GP 一手卖、一手买，价格高了新基金的 LP 吃亏，价格低了老基金的 LP 吃亏，而 GP 两边都收费。常见的约束办法有三条：交易提交 LP 咨询委员会或合伙人会议审议；请独立的第三方出估值或公允性意见，或者引入外部买方报价来定价；给老 LP 真实的选择权，可以按同一价格退出，也可以滚入新基金，不得变相强制。

误读一：「估值涨了，基金就赚了。」 估值是管理人按一定方法算的，没卖出去之前都不算数。看基金先看 DPI，再看 TVPI。

误读二：「有回购条款，最差也能收回本金加利息。」 回购价是合同上的数，收回多少看对方付款能力。示意里戊己的合同价 2.8 亿元，预计只能收回 2 亿元，已经算是乐观的。私募基金也不得向投资者承诺保本保收益，用回购给 LP 做「兜底」的说法要谨慎，以现行规定为准。

误读三：「二手份额打折卖，就是认亏。」 折扣里有时间价值，也有风险转移。算一下示意里上市失败的情形，就知道打折卖有时是最好的选择。

坑一：投资期最后一年还在投。 新项目从投资到退出通常要好几年，投资期末签进来的项目，几乎注定要靠延期来退。第 161 期讲过，签之前先核对基金剩余期限。

坑二：上市排期不留余量。 审核、发行、限售、减持，任何一段慢下来，整张表都往后推。按最慢的节奏排，再看基金期限够不够。

坑三：没有领售权和跟售权。 少数股东在并购里最被动。投资时少谈的这两条，退出时要花很大代价补。

坑四：延期只申请不计划。 只写「部分项目尚未退出，申请延期一年」，LP 很难同意，就算同意了，一年后多半还要再申请一次。

坑五：非现金分配当作退出。 把未上市股权分给 LP，基金是「清算」了，LP 手里多了一块难卖的资产，问题并没有解决。

一支基金的成绩单，最后只看两个数：拿回来多少，花了多久。

退出不是投资做完以后才开始的事。投资时谈下的领售、跟售、回购，投资期末还要不要再投，项目申报时有没有把限售期排进基金期限，这些决定都在提前替退出铺路。走到退出期，把剩余项目按「能卖先卖、值得等的单独等」排一遍，算一算倍数和年化，再决定是延期还是打包。

本文为一般性讨论，文中数字均为示意，不对应任何基金、机构或企业，不构成投资或法律建议。私募基金的登记备案、份额转让、非现金分配，上市公司股份的限售与减持，国有资产交易，以及私募基金不得承诺保本保收益等事项，以《私募投资基金监督管理条例》、证监会和交易所规则、中国证券投资基金业协会规定及其他现行规定为准。

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