股票质押纾困的四种结构：各自解决什么问题

资本成长学堂 · 道纳出品

周五下午四点，质权方的通知发到了实控人的邮箱：履约保障比例已跌破预警线，请在约定期限内补充质押或部分还款。

接下来的一个小时，电话会打很多个。有人建议赶紧补仓，有人说认识一家纾困基金，有人说找个下家接一部分股份。每个建议听上去都对，放在一起却互相打架：补仓要用掉剩下的股份，协议转让也要用股份；纾困基金要谈条件，谈条件要时间，而时间恰恰是最缺的。

所以这一篇先说一个前提：质押纾困，没有一种办法是免费的。 每一种结构，都是在时间、成本、控制权三样东西之间做取舍。动手之前，控股股东要先想清楚，自己最在意的是哪一样，最能放弃的是哪一样。

很多纾困谈不下来，不是办法选错了，是一开始连自己的底牌都没数清。我们建议先把这三份材料找出来，一个小时内就能理完。

第一份：每一笔质押的合同。 要找的不是融资金额，而是这几条：预警线和平仓线各是多少；跌破预警线后补仓的期限是几个交易日；跌破平仓线后，质权方有没有权利直接处置，处置方式是二级市场卖出、大宗交易还是协议转让；有没有交叉违约条款——一笔违约，是否会让其他几笔一起提前到期。

第二份：交易所的历次质押公告。 第 03 期讲过，控股股东每一笔质押和解押都要公告。把近两年的公告按时间排一遍，就能看出每一笔的质权人、起止日、股数。自己心里的数和公告上的数，常常对不上，以公告为准。

第三份：控股股东自己的资产清单。 除了上市公司股票，还有哪些股权、物业、土地、应收款；哪些已经抵押出去了；哪些能在三个月内变现，哪些要一年以上。这一份最难做，也最关键，因为它决定了第四种结构能不能用。

三份材料理完，再回答一个问题：这个缺口，是时间错配，还是根本没有还款来源？ 前者用第一种结构就够；后者必须用到第二、三、四种。

解决的问题：短期的流动性。

这是最常见、也最先被想到的一步。股价跌了，补充质押一些股份，或者补一些现金，把履约保障比例拉回安全线以上。快到期了，和质权方谈展期。原来的资金成本太高，找一家成本更低的机构把它置换掉。

代价： 补仓需要手里还有没质押的股份或者现金；展期和置换需要质权方或新资金方愿意。这些都只是把问题往后推，并没有解决根本的还款来源。

我们的看法： 补仓是买时间，不是解决问题。真正要算的是，补完之后还剩多少「弹药」。把最后一批未质押股份全部押上，账面上的安全距离会变大，但下一次再跌，就没有任何可补的东西了，而且「质押比例接近百分之百」本身就会出现在公告里，市场会看在眼里。

置换要注意时间缝隙：新资金方放款、旧质权方解押、新质押登记，三步之间往往有几天空档。这几天靠什么衔接，要在动手前谈好。临时找过桥资金来填这个缝，是把短期压力换成更贵的短期压力，第 02 期讲过过桥资金的价格。

适合： 股价只是短期波动，控股股东有比较明确的还款来源，只是时间上错配。

解决的问题：较大规模的资金缺口。

由地方国资背景的纾困资金、产业资本或者其他机构提供资金，帮控股股东还掉高成本的质押融资。形式可以是借款，也可以是受让一部分股份，或者两者结合。

代价： 纾困资金一般不是无条件的。常见的条件包括：利率、担保、部分股份转让，甚至要求在公司治理上有一定话语权。有的纾困，最后演变成了控制权的转移。

我们的看法： 「纾困」两个字容易让人误会成救助。站在资金方那一边，它就是一笔投资或者一笔借款，同样要算回报、要看退出。资金方最先问的，往往不是你缺多少钱，而是三件事：上市公司本身经营怎么样；你还能拿出什么做增信；如果到期还不上，它手里的股份或者债权怎么退出。

所以谈判的重心，不在利率高一两个点，而在这几条：借款期限和上市公司的经营周期是否匹配；增信要不要追加到实控人个人或其他资产；有没有「到期未还则转为股权」之类的条款；董事会席位、一票否决事项具体是哪几项。把这几条一条一条写清楚，比争利率重要。

适合： 资金缺口比较大，靠自己补仓已经补不动，但公司本身质地不错，值得外部资金进来。

解决的问题：用股权换现金，一次性降低负债。

控股股东把一部分股份协议转让给新的投资人，用转让款还掉质押融资。如果转让的比例不大，控制权可以保留；如果比例大，就可能涉及控制权变更。

代价： 失去一部分股权，未来的收益也跟着少了。协议转让还受到很多规则约束：单个受让方的最低比例、转让价格的下限、受让方受让后的持股限制，以及 2024 年减持新规之后的各种要求。不是想转就能转，要提前和交易所现行规则对一遍。

我们的看法： 协议转让最容易被忽略的一步，是被质押的股份要先解押才能过户。也就是说，要先有一笔钱把这部分股份「赎」出来，才能拿到受让方的转让款。这笔钱从哪里来，是受让方先付一部分定金、还是质权方同意「还款与解押同步」，要在签协议之前和三方一起排好顺序，否则会卡在中间。

第二个要算的是控制权。转让之后，控股股东剩多少、第二大股东有多少、受让方有多少，三个数要放在一起看。还要留意受让方一侧：受让后持股如果达到或超过 30%，就会触碰要约收购的规则，结构就变了性质。

适合： 控股股东愿意让出一部分股权，并且能找到合适的、长期持有的受让方。

解决的问题：从根本上找到还款来源。

控股股东手里除了上市公司股票，往往还有别的资产：其他公司的股权、房产、土地。把这些非核心资产处置掉，用来还债，从根本上降低质押规模。

代价： 资产处置需要时间，价格也不一定理想。急着卖，往往卖不出好价钱。

我们的看法： 这是四种里唯一真正「解决」问题的一种，也是最慢的一种。慢不可怕，可怕的是开始得太晚。物业找买家、股权找受让方、走完过户，半年算快的；而质权方给的补仓期限，通常只有几个交易日。

所以它几乎总是和第一种一起用：先用补仓、展期把时间买出来，再用这段时间把资产卖出去。第一种买到的时间，如果没有用在第四种上，就是白买。

还有一个坑：打算卖的资产，先查清楚它是不是已经抵押给了别的债权人，是不是在为别的借款做担保。第 02 期讲过，自己心里的「资产」和银行认的「押品」，常常不是一张清单。

适合： 控股股东有可以变现的其他资产，而且时间上还来得及。

假设一家上市公司总股本 4 亿股，控股股东持有 1.2 亿股（30%），其中 9,000 万股质押给同一家质权方，融资余额 6 亿元，预警线 160%，平仓线 140%。当前股价 10 元。

先算现状：

控股股东还有 3,000 万股未质押，另有一处物业，估计扣除税费后能回款 2 亿元，但要六到九个月才能卖掉。

四种走法分别算一遍（为便于对比，每种单独测算，不考虑利息和税费）：

单看「离平仓还能跌」这一列，②最好看。但要往下多读三层：

比较现实的组合是：先补押 1,000 万股，把平仓价降到 6 亿 × 140% ÷ 1 亿股 = 8.4 元，安全距离拉回 16%，同时和质权方谈展期，留下 2,000 万股作为下一次的后手；用争取到的时间推进物业处置，回款 2 亿后，融资余额降到 4 亿，平仓价降到 5.6 元，安全距离 44%。这一步走完，再决定要不要引入纾困资金或者转让股份。

（以上数字为示意，不对应任何公司。）

「先补仓再说，其他的以后再想。」 补仓是最快的，也是消耗最大的。把最后的股份都押上之后，再想其他办法，谈判对手都知道你已经没有后手。

「纾困资金是来帮忙的，条件好谈。」 资金方有自己的投资决策和风控流程，审批周期往往比预期长，条件也会随着股价变化而变化。股价每跌一次，对方的要价就高一次。

「真不行就卖一部分股份。」 二级市场减持、大宗交易、协议转让，各有规则约束。2024 年减持新规之后，在公司破发、破净或者分红不达标等情形下，控股股东的二级市场减持会受到限制；质押违约后的处置，原则上也要遵守减持规则。第 09 期提醒过：「到时候卖掉一些」这条路，未必走得通，要提前确认。

「股份被冻结了，再谈纾困。」 一旦有其他债权人申请司法冻结，或者出现轮候冻结，上面四种结构几乎都会卡住：冻结的股份不能补仓、不能转让，资金方也不愿意进来。纾困要赶在冻结之前做。

最后再强调一次第 09 期说过的话：

不要让上市公司替控股股东还钱，也不要让上市公司为控股股东的借款提供担保。 这是监管重点关注的资金占用和违规担保，后果比质押平仓严重得多。第 19 期讲董秘的工作时也说过，这类事情一旦发生，压力最先落在董秘身上。

不要在纾困过程中利用未公开信息。 引入新的投资人、协议转让、资产处置，涉及的信息都可能影响股价。参与谈判的人员要登记内幕信息知情人，相关事项达到披露标准要及时公告，谈判期间不要买卖股票。

质押纾困，最怕的是拖。越接近平仓线，选择越少，谈判筹码也越少。示意里那家公司，如果早三个月动手，在股价还有 12 元的时候就开始处置物业，四种结构里几乎任何一种都能从容地用。

所以我们的建议是：在安全距离还比较大的时候，就把预案想好。第 09 期的那张自测表，可以定期拿出来做一遍；这一期的核对表，可以和董秘一起填一次，放在抽屉里。

本文为一般性讨论，文中数字均为示意，不对应任何公司。减持、协议转让、要约收购与信息披露以交易所和证监会现行规则为准，不构成投资建议。

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