并购的支付方式：现金、股份与可转债

资本成长学堂 · 道纳出品

价格谈定，只是一笔并购谈完了一半。另一半是怎么付：付现金，付股票，还是付一张将来可以换成股票的债券。同样是 12 亿元，付法不同，上市公司的控股比例、每股收益、负债和现金压力，以及卖方完不成业绩承诺时能不能补得回来，都会不一样。

我们在第 16 期讲过，上市公司并购常见的结构有现金收购、发行股份购买资产、分期支付加业绩安排三种；在第 69 期讲过并购贷款，算过一笔「拿什么还」的账；在第 31 期讲过，承诺利润定得越高，交易价格越高，商誉越大，补偿也是按估值倍数放大的。这一篇把支付方式单拎出来：四种付法各是什么，在公告的哪几页找，对控制权、每股收益、业绩承诺分别有什么影响，最后把开头那笔 12 亿元的收购，用三种付法完整算一遍。

上市公司用股份或可转债作为对价收购资产，一般要披露重组报告书（或交易报告书）；纯现金收购，达到一定标准的，也有相应的公告。读支付方式，主要翻下面几处。

两个小习惯。第一，先看股权结构表，再看每股收益。 每股收益增厚多少，公告一般写在显眼位置；控股股东的持股从多少降到多少，往往在后面的一张表里。第二，现金对价要追到资金来源那一节。 写着「以自有或自筹资金支付」的，要回头看上市公司账上的货币资金和有息负债；写着「以配套募集资金支付」的，要想到配募不一定能足额募到。

1. 现金。 最直接。卖方拿到钱就走，交易结构简单，不稀释上市公司股东。代价是买方要有钱，或者借得到钱。现金可以一次付清，也可以分期付，分期付常常和业绩承诺挂钩：先付一部分，承诺期内每年完成业绩再付一部分。

2. 发行股份。 上市公司向卖方增发新股，作为收购对价。买方不掏现金，卖方变成上市公司股东。发行价格不是随意定的，规则对定价基准日、市场参考价和发行价格的下限有要求；卖方拿到的股份，通常有一段锁定期，有业绩承诺的，锁定期还会跟承诺完成情况挂钩。具体以现行规定为准。

3. 定向可转债。 上市公司向卖方发行一张可转换公司债券作为对价。它是一张债券，有期限、有票面利率、到期要兑付；它又约定了转股价格，卖方可以在规定时间后把它转成上市公司股票。和公开发行的可转债不同，这类债券是定向发给交易对方的，转股价格、锁定期、能不能回售、能不能下修，都要按交易所的专门规则和交易协议约定执行，具体以现行规定为准。

4. 组合。 实际交易里，最常见的是组合：一部分现金、一部分股份，有的再加一部分可转债。现金部分有时由同时进行的配套募集资金解决，也就是上市公司另外向特定投资者发股募一笔钱，用来付现金对价、交税费、补流动资金。

我们的看法是： 四种付法的区别，说到底是在三个人之间分配三样东西。三个人是上市公司原股东（尤其是控股股东）、卖方、上市公司的债权人；三样东西是控制权、标的未来业绩的风险，以及时间。付现金，卖方把风险一次性交给了买方，拿钱走人；付股份，卖方和原股东一起承担上市公司股价的涨跌；付可转债，卖方在一段时间里先当债权人，等看清了再决定当不当股东。

控制权：先算发多少股

发股或可转债转股后，控股股东的持股比例会下降，卖方的持股比例会上升。要算两个数：

差距小到一定程度，控制权就不稳了；卖方持股反超控股股东，交易性质可能就变了，规则对因购买资产导致控制权变更的情形有专门的认定和更严格的要求，具体以现行规定为准。可转债要算两遍：转股前一次，全部转股后一次。

发股数量 = 股份对价 ÷ 发行价格。发行价格越低，发的股越多，稀释越大。 上市公司股价低迷时用股份支付，代价最高。

每股收益：看两家的「价格倍数」谁高

一笔并购对每股收益是增厚还是摊薄，有个简单的判断：

所以每股收益增厚，不等于这笔交易划算。它只说明支付工具的「价格」比标的便宜，不说明标的值这个价。

业绩承诺：补偿靠什么兑现

有业绩承诺的交易，完不成要补偿。补偿能不能真的拿回来，和支付方式关系很大：

我们的看法是： 看一笔有业绩承诺的交易，不要只看承诺利润有多高，先算「锁住的对价」占交易总价多少。锁住的越多，承诺越有分量；现金一次付清、承诺很高的交易，承诺的分量最轻。

假设

上市公司（以下称甲公司）：

标的公司：100% 股权作价 12 亿元，卖方承诺未来三年净利润分别为 1.0 亿元、1.1 亿元、1.2 亿元，收购价约为第一年承诺利润的 12 倍。

其他假设：并购贷款年利率 3.5%，所得税率 25%；发行股份和可转债转股价格都按 10 元；可转债票面利率 1%；暂不考虑自有资金的利息损失、交易费用、配套募资，以及商誉和可辨认资产评估增值带来的折旧摊销。

三套方案

每股收益

计算过程：

第 189 期讲过，可转债算稀释每股收益时，分子加回的是利润表上确认的利息费用，而不是票面利息，实际金额往往更高。这里为了简化，按票面利息算。

控制权

计算：方案 B，控股股东 1.5 ÷ 6.2 ≈ 24.2%，卖方 1.2 ÷ 6.2 ≈ 19.4%；方案 C 转股前，卖方 0.48 ÷ 5.48 ≈ 8.8%；全部转股后，卖方 0.84 ÷ 5.84 ≈ 14.4%。

资金压力

方案 A 的 8 亿元贷款，假设 7 年等额还本：每年还本约 1.14 亿元，第一年利息 0.28 亿元，合计约 1.42 亿元。标的第一年承诺利润 1.0 亿元，就算全部分红上来，也覆盖不了。第 69 期讲过，还款要靠目标企业分红，分红的上限是可分配利润，不是经营现金流。剩下的缺口，要甲公司自己的经营现金流来补。再加上 4 亿元自有资金一次花掉，甲公司的流动性会紧上好几年。

方案 C 的可转债 3.6 亿元，期限内每年利息只有 0.036 亿元，压力在到期那一年：如果到期时股价低于转股价，卖方不转股，甲公司要一次兑付 3.6 亿元本金。

换一个股价：如果甲公司股价只有 6 元

假设其他条件不变，甲公司股价只有 6 元，市盈率 10 倍，比收购价的 12 倍还低。方案 B 按 6 元发股：

同一笔交易，股价从 10 元跌到 6 元，全股份方案就从「增厚 8%」变成了「摊薄 5%、控制权易手」。这就是前面说的：用一张「便宜」的股票，去换一份「贵」的利润。

业绩没完成：补偿拿得回来吗

假设三年承诺合计 1.0 + 1.1 + 1.2 = 3.3 亿元，实际累计只实现 2.5 亿元，差 0.8 亿元。按第 31 期那种按累计数、按交易总价比例计算的写法：

方案 A 如果改成分期付款，比如交割时付 60%，剩下 40%（4.8 亿元）按三年业绩分期付，补偿就可以先从未付款里扣，保障会好很多，代价是卖方不愿意。

（以上数字为示意，不对应任何公司。）

这几张表读出来的几件事

1. 增厚最多的方案，往往是压力最大的方案。 方案 A 每股收益增厚 26%，靠的是 8 亿元贷款的低利率；它同时把甲公司的流动性压了好几年，业绩补偿也最难拿回来。
2. 股份支付的成本，取决于你自己的股价。 股价高时用股份，增厚、稀释小；股价低时用股份，摊薄、控制权也可能出问题。
3. 可转债是把选择权留给卖方，把兑付风险留给自己。 股价涨了，卖方转股，相当于发了股；股价跌了，卖方不转，甲公司到期要还钱。
4. 组合方案的意义，在于让三样东西都不走极端。 现金让卖方拿到一部分落袋的钱，股份和可转债锁住补偿，控股股东的持股也守得住。

只看每股收益增厚，不看偿债。 每股收益是一个比例，偿债是一笔现金。高杠杆现金收购，第一年的每股收益最好看，第一年的现金流最难看。

以为可转债不稀释。 它只是把稀释推后了。读稀释每股收益、做控制权测算时，要按全部转股算一遍。

股份锁定期比业绩承诺期短。 卖方的股份先解锁了，承诺期最后一年没完成，能回购注销的股份已经卖掉了。锁定期和解锁节奏，要跟承诺期、减值测试的时间对上。

现金对价全靠配套募资。 配套募资如果没有足额募到，现金对价就要上市公司自己想办法。公告里有「配募不足时以自有或自筹资金解决」这句话的，要回头核一遍甲公司到底有没有这笔钱。

补偿上限没算。 很多协议约定补偿总额不超过卖方取得的对价，或者只以股份对价为限。现金部分没有纳入补偿范围的，承诺的分量要打折扣。

忽略卖方的税。 卖方拿到的是股份，却可能在交易时就产生纳税义务，手里没有现金交税，就会要求一部分对价付现金。这也是很多交易里现金比例下不去的一个原因。卖方取得股份的纳税时点和分期安排，以现行税收规定为准。

多个卖方，付法一刀切。 标的有创始团队，也有财务投资人。财务投资人想要现金退出，创始团队需要被绑定在后续经营上。按身份区分付法，比所有人同一个比例更合理。

价格决定一笔并购贵不贵，支付方式决定这笔并购的风险落在谁身上。

同样是 12 亿元，全现金把风险留给了买方的资产负债表，全股份把风险留给了买方的股价和控制权，可转债把一部分选择权交给了卖方。读一份重组报告书，先把股权结构表、资金来源和补偿安排三处连起来读，再看每股收益增厚多少，判断会稳当得多。

本文为一般性讨论，文中数字均为示意，不对应任何公司，不构成投资、法律或税务建议，也不构成任何证券的买卖建议。上市公司发行股份及可转换公司债券购买资产的定价、锁定期、配套募集资金、控制权变更认定、业绩补偿，以及交易各方的税务处理，以现行法律法规、监管规则、交易所规则和税收规定为准。

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