分拆上市：子公司单独上市的门槛

资本成长学堂 · 道纳出品

分拆上市听起来像一个估值游戏：把一块好业务单独拿出来，让市场重新定价。可真走下去，要过的关不少。母公司自己要够格，子公司也要够格，两家公司之间还要「分得开」：业务不能打架，交易要说得清，人、财、物要各自独立。分拆完成以后，母公司股东手里的东西也变了：子公司的利润有一部分不再归自己，子公司募来的钱也不在母公司口袋里。

我们在第 260 期讲少数股东权益时提过，少数股东的来历之一，是子公司单独融资，甚至让子公司单独上市；那一期还讲过，母公司卖掉子公司一部分股权、但仍然控制，卖出的溢价计入资本公积，不是投资收益。这一篇就从这里接着讲：为什么要分拆，境内分拆的一般条件和禁止情形，分拆以后母子公司之间的约束，最后用一组示意数字，算一遍分拆前后母公司的持股价值和少数股东权益怎么变。文中不点名任何公司，涉及的比例和门槛只写概括，以现行规定为准。

上市公司愿意分拆一家子公司，常见的动机有四个。

1. 估值重估。 一家集团里有几块业务，市场往往按主业给一个整体的估值。增长快、可比公司估值高的那块业务，被「平均」掉了。分拆以后，这块业务有了自己的股价，市场可以单独给它定价。

2. 独立融资。 子公司要扩产、要做研发，钱如果都从母公司出，母公司要么自己融资、要么挤占其他业务的预算。子公司单独上市，可以直接从资本市场募资，以后还能在子公司层面再融资。

3. 激励。 子公司的核心团队，拿母公司的股权激励，常常觉得「自己干得好，涨的是整个集团的股价」。子公司单独上市，团队的激励可以直接挂在子公司的股价上。第 115 期讲过期权和限制性股票怎么选，到了子公司层面，道理一样，只是标的换了。

4. 聚焦和治理。 业务分开，管理层各管一块，考核口径清楚；有的集团也借分拆把一块业务的边界、资产和人员理清楚。

这四个动机，各有对应的代价：

我们的看法是： 分拆值不值，不在于子公司能不能卖出高价，而在于母公司股东在分拆后拿到的那一份，是不是比分拆前更值钱，以及这份价值能不能真正落到母公司股东手里。这一点后面的示意会算。

一家上市公司启动分拆，信息会分几次、在几个地方出来。想知道一个分拆方案到底怎么设计的，要按顺序翻：

1. 母公司的分拆预案或分拆方案。 董事会审议通过后公告，通常会写：拟分拆的子公司是谁、拟上市的板块、发行方案的大致安排、分拆的必要性和商业合理性，以及逐条对照分拆规定的条件说明。这是最重要的一份文件。母公司怎么证明自己够格、子公司怎么证明自己够格、同业竞争和关联交易怎么处理，都在这里。

2. 中介机构的核查意见。 一般会有独立财务顾问、律师、会计师对分拆是否符合规定出具意见。逐条看他们核查了什么、有没有保留。

3. 股东大会决议。 分拆要经母公司股东大会审议。看表决结果，尤其是中小投资者的表决情况，具体的表决和计票要求以现行规定为准。

4. 子公司的招股说明书。 子公司申报上市以后，招股说明书里「同业竞争」「关联方与关联交易」「独立性」「业务与技术」几节，是母子公司关系最详细的说明。母公司的承诺函，常常附在这里。

5. 母公司分拆后的年报。 附注「在其他主体中的权益」里，子公司从全资变成非全资，会出现在「重要的非全资子公司」表里；所有者权益变动表里，会看到资本公积和少数股东权益的变化。第 260 期讲过这几处怎么读。

6. 两家公司此后每年的关联交易预计公告。 分拆完成以后，母子公司之间的交易，在两边都要按关联交易审议和披露。第 64 期讲过，附注看金额和余额，「重要事项」看定价和程序，预计公告看计划和执行，分拆后的两家公司同样适用。

境内上市公司分拆所属子公司上市，监管有专门的规则，把条件分成几层。具体条款、比例、年限，以中国证监会和交易所的现行规定为准。我们只讲每一层在管什么、为什么这么管。

第一层：母公司本身要够格

大致包括这几类要求：

第二层：母公司不能有的情形

常见的禁止情形，大致有：

这些情形和第 98 期讲的审计意见、第 47 期讲的其他应收款里的资金占用，是同一类问题。母公司本身治理有问题，就不能再拆出一家公司去资本市场融资。

第三层：子公司不能是什么

规则对「拿什么去分拆」也有限制，大致有：

第四层：子公司自己也要符合上市条件

分拆规则只是第一道门。子公司拟上市的那个板块，有它自己的发行条件：财务指标、行业定位、持续经营能力、内控。拟去科创板的，要符合科创属性的要求；拟去创业板、北交所的，也各有定位。第 174 期讲过北交所的上市路，那一套要求对分拆来的子公司同样适用。

所以分拆是「双重门槛」：母公司过分拆规则，子公司过上市规则。 两边任何一边不满足，都走不下去。

分拆到境外上市的，还要同时满足境外上市地交易所的规则，以及境内关于企业境外发行上市的备案管理要求，以现行规定为准。

母公司过了门槛，子公司也够格了，还剩一件最难的事：两家公司要分得开。 监管要求分拆后母子公司符合同业竞争、关联交易的监管要求，并且在资产、财务、机构、人员、业务上相互独立。具体口径以现行规定为准。我们把它归成三条。

1. 同业竞争：好订单会不会被分走

第 162 期讲投资人最先挑的几件事时说过，实控人有另一家企业在做同样的业务，好订单可以随时被分到另一家，这家企业的价值就打了折。分拆以后，这个问题变成了母公司和子公司之间的事。

母公司如果还有一块和子公司相近的业务，监管和投资人都会问：两边的产品、客户、市场是不是重合？将来新的商业机会给谁？常见的处理方式有三种：

我们的看法是：承诺是最后一道手段，不是第一道。 能用业务划清的，不要只靠一纸承诺；承诺写得越笼统，以后越容易起争议。

2. 关联交易：子公司离开母公司还能不能活

很多子公司在集团里长大，原材料从母公司买，产品卖给母公司的客户，用母公司的厂房、商标、信息系统，甚至资金也在集团财务公司里。分拆以后，这些都变成了关联交易。

第 64 期讲读关联交易的三件事：独立性、公允性、资金安全。分拆的子公司，三件事都要回答：

最后一条最要紧。子公司单独上市，募资是给子公司的公众股东用的，不是给母公司周转的。

3. 独立性：人、财、物、机构、业务

具体表现为：

这几条看起来是程序上的要求，其实决定的是子公司上市以后的估值。一家处处离不开母公司的子公司，市场很难给它单独的高估值，因为它的利润，本质上还是母公司给的。

设想一家上市公司甲，全资持有子公司乙。

按甲的估值倍数，乙这 3 亿元利润在甲的市值里大约值 3 × 20 = 60 亿元。

第一步：乙发行上市

乙按发行前估值 90 亿元（3 亿元利润 × 30 倍）发行新股，募资 30 亿元。为了简化，不考虑发行费用。

第二步：甲的合并报表怎么变

乙的净资产从 20 亿元变成 20 + 30 = 50 亿元。甲仍然控制乙，乙仍然在合并范围里。

单位：亿元。

公众股东拿 30 亿元，换到了乙净资产的 12.5 亿元份额；多出来的 17.5 亿元，落到了甲的归母权益里。按第 260 期讲的处理，控制权没有变化，这是股东之间的权益性交易，17.5 亿元一般计入资本公积，不进利润表，具体以准则为准。

甲的合并资产负债表上，货币资金多了 30 亿元，但这笔钱在乙的账上，是乙的募集资金，要按乙的募集资金用途使用。

第三步：第二年的利润怎么分

假设第二年乙的净利润增长到 3.6 亿元，甲的其他业务仍是 12 亿元。

单位：亿元。

合并净利润涨了 4%，归母净利润反而降了 2%。 乙利润增长了两成，可其中四分之一归了公众股东。分拆当年和之后一两年，母公司的每股收益不一定变好看，这一点要提前和股东说清楚。

如果乙第二年分红，按净利润的 30% 分，合计 1.08 亿元，甲拿到 0.81 亿元，0.27 亿元流出集团。第 260 期说过，现金流量表里「子公司支付给少数股东的股利、利润」那一行，就是这笔钱。

第四步：甲的市值会怎么变

乙上市以后，市场给乙的估值是 35 倍市盈率，乙的市值是 3.6 × 35 = 126 亿元，甲持有的 75% 值 94.5 亿元。甲其他业务按 20 倍，值 12 × 20 = 240 亿元。

但市场给甲估值的时候，未必把甲持有的乙股权按全价算。一家公司持有另一家上市公司的控股股权，市场常常打一个折扣，这就是常说的控股折价。折扣多大，没有固定的数。我们用三种情景比较：

单位：亿元。

（以上数字为示意，不对应任何公司。）

怎么读这组数

第一，账面上的「重估」大，市值上的重估小。 乙在甲的市值里原来约值 60 亿元，分拆后甲持有的乙股权按市价值 94.5 亿元，看起来多了一半多。可一打控股折价，甲整体的估值只多了 3.6%。如果市场情绪变了，乙的估值回落，甲还可能比分拆前更低。

第二，真正确定的收获，是乙拿到了 30 亿元，甲一分钱没出。 乙扩产要的钱，不用甲再去借、再去增发。这比「估值重估」实在得多。代价是乙未来利润的四分之一，永远归了别人。

第三，甲的股东要问的，是 30 亿元换 25% 值不值。 乙按 30 倍发行，相当于公众股东用 30 倍的价格买走了乙四分之一的利润，而甲自己的估值只有 20 倍。站在甲的股东角度，用高于自己估值的价格卖出一块业务的少数股权，是划算的；如果反过来，乙发行的估值还不如甲本身，这次分拆对甲的股东就未必是好事。

误读一：「分拆能增加母公司的利润。」 分拆本身不产生利润。子公司发行新股的溢价进资本公积，不进利润表；分拆之后，子公司的一部分利润归了少数股东，归母净利润可能在一两年里不升反降。

误读二：「子公司估值高了，母公司市值就会跟着涨。」 控股折价是常态。母公司持有的子公司股权，市场常常不按全价计入。分拆的估值效应，要用打过折以后的数来算。

误读三：「子公司募的钱，母公司可以统筹使用。」 不能。募集资金要按子公司披露的用途使用，存放、使用、变更都有规矩。母公司要是通过资金归集、往来款把钱调回来，就是资金占用，正是分拆规则禁止的情形。

误读四：「同业竞争写个承诺就解决了。」 承诺是兜底，不是方案。审核和投资人更看重业务边界本身是不是清楚：产品是不是一类，客户是不是重合，技术路线是不是分得开。

误读五：「关联交易占比高没关系，按市场价就行。」 占比高本身就说明独立性弱。只说「按市场价」不够，要有第三方价格、可比交易、毛利率对比来证明，并且要有逐步降低占比的安排。

误读六：「分拆是母公司一家的事。」 分拆要过母公司股东大会，子公司还要过上市审核，两家公司以后各自披露、各自审议。母公司的中小股东、子公司的公众股东，利益并不完全一致。重大决策要在两边都说得通。

误读七：「分拆不成，大不了撤回。」 分拆走到申报阶段，母公司已经公告了方案，子公司已经做了股改、规范了关联交易、调整了人员和资产。撤回以后，这些安排很难全部还原，中介费用也已经花出去了。启动之前，先把门槛逐条对一遍。

分拆上市是把一块好业务单独拿出去定价、融资，但门槛是双重的：母公司要过分拆规则，子公司要过上市规则，两家公司之间还要长期分得开。

算账的时候，不要只看子公司能卖出多高的估值。母公司股东用多少份额换来了多少钱，归母利润在分拆后怎么变，打了控股折价以后还剩多少，这三笔账算清了，再决定要不要分。

本文为一般性讨论，文中数字均为示意，不对应任何公司，不构成投资、法律或财务建议，不作任何买卖建议。上市公司分拆的条件、禁止情形、审议程序与信息披露，子公司拟上市板块的发行条件，以及企业境外发行上市的备案要求，以中国证监会、证券交易所的现行规定为准；分拆后股权变动的会计处理以企业会计准则及审计判断为准。

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