产融工具箱 · 46

中期票据与短融：大企业的债券工具

资本成长学堂 · 道纳出品

设想一家大型企业集团的资金部，年初排全年的融资计划。上一年到期的银行贷款有三十多亿元要续，新项目还要十亿元。部门负责人把两张表并排放着：一张是几家银行给的贷款报价，一张是主承销商给的中票和超短融的询价区间。他要回答的问题是：今年这四十多亿元，多少走银行，多少走债券市场，债券里又有多少用短的、多少用长的。

对一家资质好的大企业来说，银行间市场的债务融资工具，常常是和银行贷款同等重要的一条腿。

第 133 期讲中小企业发债时，讲了交易所私募公司债和银行间的定向工具，那是面向少数机构投资人的非公开品种。这一篇讲同一个市场里面向更多投资人的几个主力品种：短期融资券、超短期融资券和中期票据。 它们是什么、怎么注册发行、评级和成本怎么看，最后用一组示意数字，把一笔中票和一笔银行贷款的综合成本算一遍。文中不点名任何企业。

一、先认清三个品种

这三个品种，都是在中国银行间市场交易商协会注册、在银行间债券市场发行和交易的非金融企业债务融资工具。区别主要在期限。

品种	常见简称	期限	常见用途
短期融资券	短融	1 年以内	补充营运资金、偿还短期借款
超短期融资券	超短融	270 天以内	短期周转、置换到期债务，发行频率高
中期票据	中票	1 年以上，3 年、5 年较多	项目投资、偿还中长期债务、补充长期营运资金

几个共同点：

面向银行间市场的机构投资人，主要是银行、保险、基金、理财等；

公开发行，信息披露要求比定向工具多，存续期间要定期披露财务信息和重大事项；

一般不设担保，主要靠发行人自身的信用，这也是它主要适合大企业的原因；

多数到期一次还本，按年付息，超短融和短融通常到期一次还本付息。

中票下面还有一些细分：可以设计成永续形式的（市场上常说的永续中票），带特定用途标签的（比如绿色、科技创新等主题），以及按项目或资产安排的品种。它们的名称和规则在调整，这一篇只讲主干，具体以交易商协会的现行规则为准。

各品种的期限上限、发行条件和程序，以交易商协会现行的业务规则和指引为准。

二、注册与发行：一次注册，分期发

和第 133 期讲的品种一样，这几类工具在交易商协会走注册程序。大致是这样一条路：

阶段	做什么	说明
选主承销商	选一家或几家具备资格的主承销商，多为银行和部分证券公司	大企业通常有固定的承销团
准备注册文件	募集说明书、审计报告、法律意见书，按需要准备评级报告	近几年的审计报告要齐全，审计意见类型很关键
交易商协会注册	提交注册材料，回答问询，取得注册通知书	注册额度在有效期内可以分期使用
簿记建档发行	在注册额度内择时发行，投资人报价，确定票面利率	利率由市场询价决定
存续期管理	付息兑付、定期披露、重大事项披露	发行人要指定专人负责

对大企业最有用的一点，是注册额度可以在有效期内分期发。注册一次，今年市场好就多发一点，利率高就少发一点，不必每次从头准备。对符合条件的成熟企业，还有一次注册、多个品种分期发行的安排。注册有效期多长、成熟企业的标准是什么，以交易商协会的现行规定为准。

三、评级：不强制，但投资人会看

几年前，评级几乎是发债的必备材料。现在交易商协会对债务融资工具已不再强制要求债项评级，具体要求以现行规定为准。

但「不强制」不等于「不看」。投资人买一只没有担保的债，判断的依据主要就是发行人的信用：

主体评级。 很多投资机构的内部制度，对能买的发行人有评级门槛。没有评级、或者评级偏低，愿意买的人就少，利率就高。

财务指标。 资产负债率、有息负债结构、经营现金流、利息覆盖倍数。第 122 期讲过有息负债怎么拆，投资人做的就是这件事。

存量债券的表现。 同一家企业已发行债券在二级市场的收益率，是投资人给新债定价的直接参照。

信用记录。 第 218 期讲过企业征信报告，银行看的那一页，债券投资人一样会看。

所以评级这件事，要按投资人的要求来想，而不只是按规则的要求来想。

四、从哪里看：想知道同类企业发了什么、多少钱

这几个品种是公开发行，能查到的资料比定向工具多。

中国货币网、上海清算所网站。 债务融资工具的注册文件、发行文件、发行结果和存续期公告，大多在这两处披露。看募集说明书里的「募集资金运用」「发行人主要财务状况」「发行人资信情况」几节，能看到同类企业借了多少、借去干什么、在各家银行有多少授信。

交易商协会网站。 可以看注册相关的规则、指引和自律处分信息。

上市公司年报的「债券相关情况」一节。 上市公司发了哪些债券、余额多少、利率多少、什么时候到期、有没有触发条款，一般都在这里。

债券数据终端。 可以按评级、行业、期限、品种筛出可比的发行，看最近一段时间的票面利率区间。

企业自己的三份东西： 银行授信批复、有息负债到期表、未来十二到三十六个月的现金流预测。

读可比发行的时候，要对齐三件事：同样的评级、同样的期限、差不多的发行时间。 三年期和五年期、上个月和半年前，票面利率可以差很多。

五、一个示意：中票和银行贷款，综合成本差多少

设想一家大企业要融 10 亿元，用 3 年。两个方案：

方案甲： 发行一笔 3 年期中期票据，按年付息、到期一次还本，无担保。

方案乙： 向银行申请一笔 3 年期贷款，每年末分别还本 30%、30%、40%。

第一步：把每一项钱列出来

项目	方案甲：中票	方案乙：银行贷款
规模	10 亿元	10 亿元
票面 / 贷款利率	2.80%	3.10%
承销费	每年 0.25%，即 250 万元	无
律师、审计、评级等一次性费用	约 60 万元	约 20 万元
登记托管、付息兑付等存续费用	每年约 10 万元	无
还本方式	第 3 年末一次还 10 亿元	每年末还 3 亿、3 亿、4 亿元

第二步：算三年总成本

方案甲：

利息：10 亿 × 2.80% × 3 = 8,400 万元

承销费：250 × 3 = 750 万元

一次性费用 60 万元，存续费用 10 × 3 = 30 万元

合计：9,240 万元

资金占用是 10 亿 × 3 年 = 30 亿元·年，综合成本 = 9,240 ÷ 300,000 ≈ 3.08%。

方案乙，本金逐年减少：

第 1 年：10 亿 × 3.10% = 3,100 万元，年末还 3 亿

第 2 年：7 亿 × 3.10% = 2,170 万元，年末还 3 亿

第 3 年：4 亿 × 3.10% = 1,240 万元，年末还 4 亿

利息合计 6,510 万元，加上一次性费用 20 万元，合计 6,530 万元

资金占用是 10 + 7 + 4 = 21 亿元·年，综合成本 = 6,530 ÷ 210,000 ≈ 3.11%。

第三步：看差在哪里

两个方案的综合成本几乎一样。票面利率中票低了 0.30 个百分点，但承销费和其他费用把差距吃掉了大半。这时候，选哪个不取决于利率，而取决于结构：

比较项	中票	银行贷款
三年里平均能用的钱	10 亿元	7 亿元
前两年还本压力	无	每年 3 亿元
是否占用银行授信	不占	占
到期集中度	第 3 年末 10 亿元一次到期	分散
定价是否受市场波动影响	受发行时点的市场利率影响	主要和银行谈

第四步：换一个发行时点

假设方案甲赶上市场利率上行，同一家企业的 3 年期中票票面升到 3.30%，其他不变：

利息：10 亿 × 3.30% × 3 = 9,900 万元，加上其他费用 840 万元，合计 10,740 万元

综合成本 = 10,740 ÷ 300,000 ≈ 3.58%

比贷款高出将近半个百分点。这就是注册额度可以分期使用的价值：额度在手，市场不好的时候可以先用贷款，等利率回落再发。

第五步：短的也算一笔

再看一年以内的钱。设想同一家企业要 5 亿元用一年，比较一期一年期短融和一笔一年期流动资金贷款：

项目	短融	流动资金贷款
利率	2.30%	2.90%
利息	1,150 万元	1,450 万元
承销费 0.15%	75 万元	—
其他固定费用	约 20 万元	—
合计	1,245 万元	1,450 万元
综合成本	约 2.49%	2.90%

短的品种，固定费用摊得少，利率优势更容易体现出来。这也是不少大企业把超短融、短融当成日常周转工具的原因。

（以上数字为示意，利率、费率、费用均为假设，不对应任何公司，也不代表当前市场水平。）

六、几个常见的误读

误读一：超短融可以一直滚着发，当长期资金用。 每一期到期，都要靠新发一期来还。市场平稳时这没有问题；一旦市场紧张、或者企业自己出了负面消息，续发不出去，到期的钱就要自己掏。拿短期工具去投长期项目，是短债长投，第 122 期拆有息负债时讲过要看到期结构，这里最容易出问题。

误读二：没有担保，就说明风险小。 不设担保，是因为投资人认的是发行人本身的信用，不是因为没有风险。一旦违约，投资人能追偿的就是发行人自己。

误读三：不强制评级了，评级就不重要了。 上面讲过，投资人的内部门槛还在。规则不要求，市场照样会要。

误读四：票面比贷款低，就更划算。 示意里票面低 0.30 个百分点，综合成本却几乎持平。比较时要把承销费、中介费、存续费用都摊进资金占用，还要考虑还本节奏。

误读五：永续中票就是不用还的钱。 永续中票通常设有发行人赎回权、票面利率重置和递延付息的条款，赎回时点一到，利率可能明显上调，市场普遍预期发行人会赎回。它在会计上能否分类为权益工具，要看条款，以企业会计准则和审计判断为准。读报表时，第 122 期说过，这类工具要拿出来单独看。

误读六：发了债，和银行就没关系了。 债券的募集说明书里常有交叉违约等条款，银行借款合同里也常有。一边出了问题，另一边可能跟着触发。

七、发债前的核对清单

问题	怎么判断	核了吗
这笔钱用多久	一年以内看短融、超短融；三年以上看中票	□
期限和用途匹配吗	长期项目不用短期工具滚动	□
综合成本是多少	票面、承销费、中介费、存续费，摊到资金占用上和贷款比	□
还本节奏扛得住吗	到期那一年的现金流预测，加备选还款来源	□
注册额度和有效期	还剩多少额度、什么时候到期，能不能择时发行	□
投资人会怎么看	主体评级、存量债收益率、关键财务指标、征信记录	□
有没有限制条款	现有借款合同和存量债券的交叉违约、限制性条款	□
永续品种怎么处理	赎回、利率重置、递延付息条款，会计分类以审计意见为准	□
存续期谁来管	定期披露、重大事项披露、付息兑付的责任人和时间表	□
和银行的关系怎么摆	债券和贷款各占多少，授信留多少余量应急	□

写在最后

对大企业来说，中票和短融不是银行贷款的替代品，而是另一条腿：利率随市场走，期限和规模更灵活，到期却更集中。

一次注册、择时发行，让企业多了一个选择的时机；但选择权要用得好，前提是把综合成本和到期结构都算清楚。

留言区想听听

你所在的企业，
债券融资和银行贷款大概是怎么分配的？

下期预告 · 年报读法 51 · 周二

资产减值与信用减值：利润表上两行怎么分

本文为一般性讨论，文中数字均为示意，不对应任何公司，不代表当前市场利率水平，不构成投资或金融建议。债务融资工具的品种、期限、注册发行程序、评级与信息披露要求，以中国银行间市场交易商协会等主管机构的现行规定为准；永续类工具的会计分类以企业会计准则及审计判断为准。

觉得有用，也欢迎把「资本成长学堂」推荐给身边做企业、做投资、做招商的朋友。

扫码添加道纳客服

融资、出海、招商相关的具体问题，可以直接来聊
工作日 9:00–18:00 回复

需要我们做什么？三种方式，1 分钟完成

① 用户登记回复「登记」

留下身份和关注方向，新工具、闭门会优先通知你。

② 服务咨询回复「咨询」

融资、并购、出海、招商、年报体检，具体问题一对一。

③ 需求提出回复「需求」

找资金、找项目、找合作方、找场地、找人才，说说你的需要。

也可以点击文末左下角「阅读原文」直接填写。信息仅用于联系与服务，不对外提供。