资本开支：钱花在扩产还是维持

资本成长学堂 · 道纳出品

资本开支是年报里最大的一笔「花钱」，也是最容易被一句话带过的一笔。同样是 10 亿元，花在新建产线上，是在为明年的收入下注；花在更换老设备、环保改造上，是为了让今天的收入不掉下来。前一种可以停，后一种停不了。

年报不会替你把这两种钱分开。这一篇讲怎么自己分：在哪里找数，怎么区分维持性和扩张性资本开支，怎么和折旧对比，怎么算出两种口径的自由现金流，最后用一家示意公司把产能利用率放进来对照。

第 102 期讲现金流量表的三段时，用「经营现金流减去购建长期资产」粗算过自由现金流；第 74 期讲过在建工程迟迟不转固。这一篇接着这两期往下走一步：把那笔「购建长期资产」拆开。

1. 现金流量表，投资活动那一段。 「购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金」，这是最常用的资本开支口径。旁边还有一行「处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回的现金净额」，有时要拿来扣减。

2. 现金流量表补充资料。 「固定资产折旧、油气资产折耗、生产性生物资产折旧」「使用权资产折旧」「无形资产摊销」「长期待摊费用摊销」几行加起来，就是当年的折旧摊销。和资本开支比，用的就是这个数。

3. 附注里的三张变动表。 固定资产、在建工程、无形资产，各有一张本期增减变动表。在建工程那张表里有「重要在建工程项目本期变动情况」，列了每个项目的预算、本期投入、转固金额和进度。第 74 期把这张表的每一列都讲过一遍。拆分资本开支，主要靠它。

4. 管理层讨论与分析里的产能。 不少公司会在经营情况讨论里披露主要产品的产能、产量、销量和产能利用率，或者在募投项目、重大投资项目里写明新增产能。各公司披露的详细程度差别很大，有的只写一句「产能利用率保持较高水平」，那就要从产量和设计产能自己算。

把这四处放在一起，才能回答本篇的问题。只看第一处，看到的只是「花了多少」。

维持性资本开支，是为了维持现有的产能和经营水平必须花的钱：更换到期的设备、大修、环保和安全改造、为满足新标准做的升级。不花，现有产能就会慢慢掉下来，或者干脆开不了工。

扩张性资本开支，是为了增加产能、进入新产品或新市场花的钱：新基地、新产线、新的研发中心。不花，今天的收入不受影响，只是明天不再增长。

年报不按这两类披露，常用的分法有四种：

我们的做法是：以项目法为主，用折旧近似法交叉核对。 两种方法算出来的维持性数字差得不多，结论就比较踏实；差得多，就去找差在哪里。

资本开支 ÷ 折旧摊销，是读资本开支最常用的比率。

这个比率要配一个辅助指标一起看：固定资产成新率，可以粗算成固定资产账面价值 ÷ 原值。成新率一年比一年低，资本开支又一直小于折旧，说明公司在「吃老本」。

第 07 期讲过，毛利率回升，可能只是设备折旧到期了。长期少投资的公司，往往同时出现两件事：折旧提完了，毛利率变好看了；设备老化了，过几年要集中补课。资本开支和折旧的比率，是提前看到这件事的一个窗口。

反过来，比率大于 1 也不一定是扩张。物价上涨，同样一台设备换新的要贵三成；环保标准提高，老产线要加装处理设施。这些都是维持，但会把比率推到 1 以上。所以比率只是起点，最后还要回到项目。

设想一家生产工业材料的公司，三年的主要数字如下（金额单位：亿元，产能单位：万吨）：

只看这张表，三年资本开支 31.5 亿元，比率都在 2 倍左右，像是一家一直在大举扩张的公司。可产能前两年没动，第三年才多出 15 万吨。

翻到在建工程附注，按项目归类：

用折旧交叉核对。 三年维持性开支 5.0、4.5、5.5 亿元，折旧摊销 4.2、4.6、5.4 亿元，大体相当。第一年维持性比折旧多 0.8 亿元，主要是那一年集中更换了一批老设备。两种方法对得上，拆分结果可以用。

算单位产能投资。 二期三年累计投入 3.0 + 7.0 + 6.5 = 16.5 亿元，新增 15 万吨，每万吨约 1.1 亿元。这个数可以拿去和同行的公开项目对比（第 60 期讲过行业横比怎么放在一起读），也可以对照项目立项时的预算，看有没有超支。

两种口径的自由现金流。

两个结果差了 16.5 亿元，正好就是三年的扩张性开支。读法是：按维持口径，这家公司的主业每年能留下 3 到 5 亿元现金，自己养得活自己；全口径为负，是因为它选择了扩产。 负的自由现金流本身不是坏事，要看扩产这笔钱值不值。

把产能利用率放进来。 二期在第三年年中投产，全年平均产能按 (50 + 65) ÷ 2 = 57.5 万吨算：

第三年用期末产能算只有 72%，用平均产能算是 82%。年中投产的项目，用平均产能更公平；但到了第四年，65 万吨是全年都在的产能。如果要回到第二年 92% 的水平，第四年产量要到 65 × 92% ≈ 59.8 万吨，比第三年的 47 万吨多出约 27%。过去三年产量每年只增长 1 到 2 万吨，这个跳跃需要订单撑住。

再看折旧的压力。 二期 16.5 亿元转固后，假设按 10 年折旧、不留残值，每年折旧约 1.65 亿元。第三年只计了半年，约 0.8 亿元；第四年全年计提，折旧还要再多 0.8 亿元左右。产量如果上不去，这笔折旧会直接压在毛利率上。第 74 期讲过，转固时点决定折旧从哪天开始；这里还要提醒一句，二期如果迟迟挂在在建工程里不转固，第三年的折旧和利润就会比实际好看。

（以上数字为示意，不对应任何公司。）

拆完以后，我们读资本开支，通常会回答三个问题。

维持性开支，是不是够了？ 维持性长期低于折旧、成新率一路下滑，说明公司在省钱，不是在赚钱。这种情况下的高毛利、高自由现金流，要打个折看。

扩张性开支，扩在了产能利用率高的时候吗？ 现有产线已经跑到九成以上再扩，是被需求推着走；现有产线只跑了七成就扩，要问清楚新产能是给谁的、产品是不是不一样。

扩张的钱，是从哪里来的？ 维持口径的自由现金流能覆盖多少扩张，剩下的是借款还是股东投入。第 102 期讲过，现金流量表三段要连起来看：扩张期筹资活动为正，是正常的；扩张结束了还在借，就要多问一句。

误读一：资本开支大于折旧，就是在扩张。 物价上涨、环保升级、设备换代，都会让维持本身就超过折旧。要回到项目看。

误读二：自由现金流为负，就是经营不好。 示意公司三年全口径自由现金流合计为负，按维持口径却是正的十几亿元。负数来自扩产的选择，不是主业的失血。

误读三：现金流量表那一行就是全部资本开支。 通过收购子公司取得的产线和厂房，走的是「取得子公司及其他营业单位支付的现金净额」；租来的厂房和设备，按租赁准则确认使用权资产，相关付款一般在筹资活动里。一家靠并购和租赁扩张的公司，「购建长期资产」那一行会显得很少。

误读四：购建现金都是当年的投资。 这一行是付现口径，包含预付的设备款、往年工程的尾款，也可能包含买土地使用权。和在建工程表的「本期增加」对一对，差额往往就是预付和应付的变化。

误读五：产能利用率越高越好。 长期满负荷运转，说明设备在超期服役，维修和更换可能被推迟了。高利用率配上低维持性开支，是一个要一起看的组合。

资本开支这一行数字，单看只能说明公司花了多少钱。拆成维持和扩张两半，才能回答两个更要紧的问题：主业自己养不养得活自己，扩产这一注下得值不值。

下一次看到「持续推进产能扩张」这句话，不妨先翻到在建工程附注，把钱一笔一笔归个类，再回头看产能那一行有没有跟着动。

本文为公开信息的财务读法讨论，文中数字均为示意，不对应任何公司，不构成投资建议。固定资产、借款费用、租赁与现金流量表列报以《企业会计准则》及其应用指南的现行规定为准，年报披露要求以证监会和交易所现行规定为准。

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