破产重整：企业最后一次融资机会

资本成长学堂 · 道纳出品

很多人听到「破产」两个字，第一反应是企业完了。其实《企业破产法》里写的不只是清算，还有重整与和解。清算是把企业拆了卖掉，钱分给债权人；重整则是在法院的主持下，把债务重新安排一遍，引入新的钱和新的主人，让企业继续活下去。

从融资的角度看，重整很特别：企业在正常渠道已经借不到钱了，可进入重整以后，新进来的钱反而有了法律给的优先位置，债权人也愿意坐下来一起让步。所以我们说，它常常是企业最后一次融资机会。错过了，下一步就是清算。

周二那篇讲县域工业园清理僵尸企业，司法处置是四条路之一。这一篇把其中的重整单独拿出来讲：它和清算有什么不同，钱从哪里来，债权人怎么表决，以及一份重整计划里各类债权到底能拿回多少。

先说明：这一篇是一般性讨论，不是法律意见。破产程序的具体规定，以《企业破产法》、相关司法解释和法院的现行规则为准；文中数字都是示意。

重整的逻辑只有一句话：企业继续经营的价值，大于把它拆开卖掉的价值。 两者之间的差额，就是重整可以拿来分给各方的「增量」。如果这个差额不存在，比如工厂早就停了、技术过时了、客户全没了，重整就失去了基础，硬做也只是拖延。

按《企业破产法》，债务人不能清偿到期债务、资产不足以清偿全部债务或者明显缺乏清偿能力，或者有明显丧失清偿能力可能的，可以申请重整。债务人可以申请，债权人也可以申请；已经进入清算程序、但还没有宣告破产的，符合条件的出资人也可以申请转为重整。具体条件以现行规定为准。

重整里的「融资」，不止一种形式。我们习惯分成三个口子看。

1. 重整投资人

这是最主要的钱。投资人出一笔钱，换取重整后企业的股权，钱主要用于清偿债务和恢复经营。

投资人大致分两类：

投资人一般通过公开招募、竞争性选择产生，由管理人组织，具体程序以法院和管理人的安排为准。上市公司重整，常见的做法是用资本公积转增股本，转增出来的股票一部分给投资人（投资人支付对价），一部分用于抵偿债务，具体以交易所的现行规则为准。

2. 共益债融资

企业进入重整以后，要继续开工，就要买原料、发工资、交电费。这些钱从哪里来？

《企业破产法》把「为债务人继续营业而应支付的劳动报酬和社会保险费用以及由此产生的其他债务」列为共益债务，可以由债务人财产随时清偿。在此基础上，相关司法解释进一步明确：破产申请受理后，经债权人会议决议通过，或者在第一次债权人会议召开前经法院许可，管理人或者自行管理的债务人可以为继续营业而借款，这笔借款可以优先于普通破产债权清偿；但不能优先于此前已经就特定财产享有担保的债权。具体条文以现行司法解释为准。

这就是为什么说进入重整后反而能借到钱：新钱排在老的普通债权前面。 对出借人来说，风险在于企业最后如果还是转入清算，能不能拿回来，取决于剩下的财产够不够付破产费用和共益债务。所以共益债的出借人，通常会尽量为借款争取额外的担保，比如用尚未设定担保的资产，重整期间为借款设定担保的条件以现行规定为准。

3. 债权人的让步

这是最容易被忽视的「融资」。债权人同意削减本金、减免利息、延长期限、把债权换成股票，本质上是用让步换取比清算更高的回收。对企业来说，几十亿的债务变成十亿左右，这比任何一笔新借款的作用都大。

重整计划能不能通过，看债权人分组表决。

按《企业破产法》，债权人一般按以下几组表决：

法院在必要时可以在普通债权组中设小额债权组。重整计划涉及出资人权益调整的，还要设出资人组。

每一组的通过标准是两个「过」：出席会议的同一表决组的债权人过半数同意，并且其所代表的债权额占该组债权总额的三分之二以上。 各组都通过，重整计划才算通过，再由法院裁定批准。

如果有的组没有通过，在满足法定条件的情况下，法院可以强制批准，也就是常说的「强裁」。条件里最核心的一条是：反对组的债权人，按重整计划获得的清偿，不得低于按清算程序所能获得的清偿。 这条常被称为「清算价值保障」或「最佳利益原则」。所以，每一份重整计划都会附一份清算状态下的模拟清偿率，作为比较的基线。具体条件以《企业破产法》现行条文为准。

假设一家制造企业进入重整，债权和资产情况如下（单位：亿元）：

第一步：算清算状态下的清偿率

第二步：看重整方案

假设引入一家产业投资人，方案如下：

清偿安排：

算现金：5.0 ＋ 1.0 − 0.6 − 0.5 − 0.3 − 0.8 ＝ 3.8 亿元，用于普通债权中超过 50 万元部分的按比例清偿。

算股票：投资人用 5.0 亿元买 70%，隐含重整后企业股权价值约 5.0 ÷ 0.7 ≈ 7.14 亿元，30% 约 2.14 亿元。

普通债权合计回收：0.8 ＋ 3.8 ＋ 2.14 ≈ 6.74 亿元，平均清偿率 6.74 ÷ 32 ≈ 21.1%。

第三步：放在一起比

读这张表，有四点看法。

第一，重整的增量从哪来。 清算时整个企业只值 6 ＋ 3 ＝ 9 亿元；重整后，留债 8 亿元、共益债 2 亿元、股权约 7.14 亿元，企业整体约 17 亿元。多出来的约 8 亿元，就是「继续经营」比「拆开卖」多出来的价值，也是各方愿意让步的理由。

第二，普通债权的 21% 里，现金只有一部分。 现金 0.8 ＋ 3.8 ＝ 4.6 亿元，现金清偿率约 14.4%；剩下约 6.7 个百分点是股票。股票值不值 2.14 亿元，取决于企业重整后能不能真的经营好。对普通债权人来说，表决时要分开看现金和股票。

第三，担保债权的 84% 是「名义」的。 8 亿元留债分 6 年还，按一定的折现率折回今天，价值低于 8 亿元。担保债权人比较的，其实是「今天拿 6 亿元走人」和「6 年里分期拿 8 亿元、外加一点股票」。

第四，清算价值保障满足了。 每一组在重整下的回收都不低于清算，即使有组反对，也具备申请强裁的基础。

再从企业一方看，这次「融资」的规模是：股权资金 5 亿元，共益债 2 亿元，债务从约 40.8 亿元降到留债 8 亿元加共益债 2 亿元。没有哪一笔正常的贷款能做到这一点。

（以上数字为示意，不对应任何公司。）

正式重整有严格的时限。按《企业破产法》，债务人或管理人应当在法院裁定重整之日起六个月内提交重整计划草案，有正当理由的，经法院裁定可以延长三个月。时间不算宽裕，投资人招募、资产评估、债权审查、方案谈判要挤在一起完成。

所以这些年「预重整」用得越来越多：在正式申请重整之前，由债务人和主要债权人、意向投资人先在庭外谈，把方案大体谈出来，再进入正式程序，尽快表决和批准。最高法院在全国法院民商事审判工作会议纪要中，对庭外重组与庭内重整的衔接有专门的意见；不少地方法院也出台了预重整的工作指引。各地做法不同，具体以当地法院的现行规则为准。

预重整的好处是快，企业经营受影响小；风险在于庭外阶段没有法院的强制力，个别债权人不配合，或者执行程序没有中止，财产可能在谈判期间被处置。所以实务中往往要配合法院的协调。

1. 等到最后一刻才想到重整。 工厂停了、客户走了、核心员工散了，再申请重整，持续经营价值已经所剩无几。重整要在企业还「活着」的时候做。第 194 期讲续贷时说过，到期前三个月要做的事，同样的道理放在这里：债务还能谈的时候，就要开始准备。

2. 只看清偿率的数字。 21% 和 21% 不一样。现金多少、股票多少、留债几年、利率多少，要拆开看。

3. 以为共益债绝对优先。 共益债优先于普通债权，但不当然优先于已经设定的担保债权。出借之前，要看清剩余的无担保资产够不够。

4. 重整计划批准就算结束。 批准之后还有执行期。债务人不能执行或者不执行重整计划的，经利害关系人请求，法院可以裁定终止执行，并宣告债务人破产。投资人款项不到位、经营没有起色，都可能让重整前功尽弃。

5. 忽略税务问题。 债务豁免在企业账上会形成债务重组收益，涉及所得税的确认；以股抵债、资产处置也有相应的税费。这些要在方案阶段和税务机关沟通，具体以现行税收规定为准。

6. 原股东以为还能保留控制权。 资不抵债的企业，股东权益本来就是负的。重整中原股东权益被大幅调减甚至调整为零，是常见的安排。

7. 只盯账面，不看信用修复。 重整后的企业要恢复正常经营，还要处理征信记录、失信信息、税务信用、银行开户等问题。不少地方在府院协调中专门安排了信用修复，具体以当地规定为准。

重整不是逃债，也不是神药。它是一个让债权人、投资人和企业坐到一张桌子前、在法院主持下重新分蛋糕的程序。

能分的前提，是蛋糕还在：企业还有继续经营的价值。所以重整要趁早，方案要算细，现金、留债和股票要拆开看。

本文为一般性讨论，不构成法律意见或投资建议。文中数字均为示意，不对应任何公司。重整申请条件、分组表决、强制批准、共益债务及预重整等，以《企业破产法》、相关司法解释及法院的现行规定为准。

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