三季报：环比比同比更要紧的时候

资本成长学堂 · 道纳出品

前三季度的累计数，是把三个季度捏在一起的平均数。势头好的时候，它显得稳；势头变的时候，它把变化藏进了前两个季度的好成绩里。

「年报读法」写过一季报（第 51 期）和半年报（第 70 期），这一篇补上一年里的第三份定期报告。和前两篇的习惯不同，这一篇要讲一个看似反常的判断：读三季报，有时候环比比同比更要紧。

什么时候出

按现行的上市公司信息披露规定，季度报告要在每个会计年度第三个月、第九个月结束后的一个月内披露。落到三季报，就是 10 月 31 日之前。和半年报一样，越往月底越扎堆。国庆长假占掉了十月的一周，所以三季报的高峰往往挤在下旬。具体时限和预约安排，以现行规定和交易所规则为准。

有没有审计

和一季报一样，三季报的财务数据一般不需要审计。报告开头会有一句「第三季度财务报表是否经审计：否」。我们在第 70 期说过半年报大多不审计，到了三季报，这一点更没有例外可想。它的作用是早，不是准。

里面有什么

按目前常见的格式，三季报和一季报的结构基本相同：主要财务数据、股东信息、其他提醒事项、季度财务报表。没有长篇附注，也没有完整的管理层讨论与分析。

和一季报相比，三季报最大的不同在于它同时有两个时间口径：

按目前常见的格式，第一页的「主要会计数据和财务指标」表会把这两个口径并排列出来，各自给出同比增减。但后面附的三张季度报表，常见的是按年初至报告期末的累计数列示；经营活动现金流量净额，在主要数据表里一般也只给累计数。各项目具体按什么口径列示，以现行格式要求和公司实际披露为准。

这就带来一个现象：很多人读三季报，只读累计数。累计同比是现成的，单季的数据要么只有几行，要么得自己算。

要把第三季度单独拎出来，需要三份报告放在一起：

最后一行要单独说一句。资产负债表上的数是时点数，三季报只和上年末比；要看这个季度里变了多少，得拿出半年报，用 9 月末对 6 月末。

还有一个容易被忽略的位置：年报里的「分季度主要财务指标」。年报会把全年四个季度的收入、归母净利润、扣非净利润、经营现金流分列出来，并说明这些数和此前已披露的季报、半年报有没有重大差异。去年的单季数，从这里取最省事；如果写了「存在差异」，要去看差在哪里。表的名称和位置以公司实际披露为准。

我们的习惯是做一张「八个季度」的表：去年四个季度、今年三个季度，每个季度一列，收入、毛利、扣非净利润、经营现金流各占一行。做一次大约半小时，以后每个季度加一列就行。

同比，是和去年同一个季度比。它的好处是把季节性抵消掉：三季度对三季度，节假日、气候、开工节奏大致相同。我们在第 51 期讲一季报时说，要和去年同期比，不要和上年四季度比，就是这个道理。

环比，是和上一个季度比。它的好处是近：反映的是最近三个月的变化，而不是和一年前相比的变化。

两者回答的是不同的问题。同比回答「和去年比，今年这个时候怎么样」；环比回答「最近这三个月，方向变了没有」。

大多数时候，同比更稳。但有几种情形，环比更要紧：

最后一种是三季报特有的。到了三季报，累计数已经包含了两个季度的「旧成绩」。一季度、二季度好，三季度即使差，前三季度累计同比也可能还是正的。

环比的问题也很明显：季节性没有被抵消。有的行业三季度天然比二季度旺，有的天然比二季度淡。直接拿三季度除以二季度，得出的「增长」或「下滑」，可能只是季节。

办法是和自己往年的环比比。我们叫它「季节常态」：

1. 取过去两到三年，每年的「三季度 ÷ 二季度」；
2. 取平均，作为这家公司三季度相对二季度的常态比例；
3. 用今年二季度乘以这个比例，得到「按常态应该有的三季度」；
4. 和实际的三季度比，差出来的部分，才是季节解释不了的变化。

这比单看同比或单看环比都多走了一步，但只多一步。往年的数据，前面那张「八个季度」的表里都有。

要注意两点。一是往年本身要「正常」：如果某一年有停产、并购，那一年的比例要剔掉。二是这个比例只适合「季节性稳定」的公司。季节性本身就在变化的公司，比如正在从项目制转向订阅制，比例会失真，只能作参考。

假设一家制造业公司，近两年的季度数据如下。前年和去年的单季数取自年报的分季度表；今年的单季数，是用一季报、半年报、三季报的累计数相减得到的。（单位：亿元）

第一步：拆出今年的单季数

算法：二季度 = 半年报 − 一季报；三季度 = 三季报 − 半年报。比如三季度收入 32.00 − 20.80 = 11.20，三季度经营现金流 0.60 − 0.90 = −0.30。

第二步：先看累计同比

去年前三季度：收入 8.0 + 10.0 + 11.0 = 29.0，扣非净利润 0.40 + 0.60 + 0.66 = 1.66。

只看这几行，结论会是：收入稳增，利润微增，毛利率小幅波动。

第三步：再看单季同比

收入同比几乎不增，扣非净利润下降近两成。前三季度累计的 +10.3% 和 +4.8%，主要是一、二季度撑起来的：一季度收入同比 9.20 ÷ 8.0 − 1 = +15%，二季度 11.60 ÷ 10.0 − 1 = +16%。

第四步：看环比，并和季节常态比

这家公司往年三季度比二季度多一成左右，是一个旺季。按常态，今年三季度应该是 11.60 × 1.105 ≈ 12.82 亿元，实际只有 11.20 亿元，差了约 1.62 亿元，相当于常态值的 12.6% 左右。

这 1.62 亿元，是季节解释不了的部分。

第五步：看单季毛利率和利润率

今年二季度毛利率 (11.60 − 8.70) ÷ 11.60 = 25.0%；三季度 (11.20 − 8.60) ÷ 11.20 ≈ 23.2%，一个季度降了约 1.8 个百分点。去年三季度的毛利率按去年营业成本 8.20 亿元假设，为 (11.00 − 8.20) ÷ 11.00 ≈ 25.5%。

累计毛利率只降了 0.6 个百分点，是因为三季度的 1.8 个百分点被前两个季度摊薄了。

把五步连起来

累计数说「稳」，单季数说「变」：三季度收入低于季节常态一成多，毛利率一个季度掉了近两个百分点，扣非净利润同比下降近两成，经营现金流由正转负。

这不等于公司出了问题。它可能是旺季订单推迟，可能是产品降价，可能是一次性的停产检修。但下一步要做的事很具体：

（以上数字为示意，不对应任何公司。）

我们读三季报，最看重的是它给出了全年的四分之三。

到了 10 月底，一家公司全年的结果已经大体成形。剩下的四季度，对很多行业来说是收尾和结算的季度。把三季度单独拆出来，看清楚最近的方向，能回答两个问题：

第一，年初的故事还在不在。年报里讲的新产能、新客户、新业务，到三季度有没有继续放量？如果一、二季度很好，三季度突然放缓，就要问是季节、是订单节奏，还是故事本身变了。

第二，四季度大概会怎样。三季度的势头，往往会延续到四季度。三季度已经低于季节常态，四季度要补回来，需要一个具体的理由，比如在手订单、集中交付、价格回升。没有理由，就不要假设会补回来。

我们不建议用三季报去「预测全年数字」。前三季度乘以三分之四，或者按往年四季度占比外推，都只能得出一个区间，而且四季度往往是减值、奖金、所得税调整集中的季度。第 112 期讲过年底的一次性计提，那些数，三季报里是看不到的。

误读一：「前三季度同比增长，说明今年不错。」 累计同比看的是三个季度的平均。三季度单季的方向，可能和累计完全相反。到了三季报，一定要单拆三季度。

误读二：「三季度比二季度少，说明在下滑。」 先看季节常态。有的行业三季度本来就淡，环比下降是常态；有的行业三季度本来就旺，环比持平已经是落后。

误读三：「单季扣非净利润，直接用净利润减去非经常性损益就行。」 方向是对的，但三季报的非经常性损益表，有的公司同时给出本报告期和年初至报告期末两列，有的只给累计。只有累计数时，单季的非经常性损益也要用三季报减半年报算出来。我们在第 25 期讲过，看利润先看扣非，单季也一样。

误读四：「单季经营现金流为负，说明经营出了问题。」 单季现金流波动很大。季末恰好有一笔大额回款延到下个月，单季就可能转负。要看的是和去年同季比、和往年同季比，以及应收、存货在这个季度里增加了多少。

误读五：「上年同期的单季数，照抄上年三季报就行。」 不一定。发生同一控制下企业合并、会计政策变更时，上年数会追溯调整。三季报主要数据表里如果分列了「调整前」「调整后」，用调整后的数。另外，一家公司在年报里披露的分季度数，有时和当初季报上的数不完全一样，年报会说明是否存在差异。

误读六：「三季度单季的费用，反映的就是这三个月的花费。」 有的公司会在半年末或三季度末对全年的奖金、质保金、所得税做一次「追平」：前两个季度少提了，三季度一次补上。单季费用率突然跳高，先想一想是不是这种情况，再下判断。

误读七：「三季报没有附注，就说不清原因。」 三季报的「变动情况及原因」表，和半年报的附注放在一起读，大部分变化能找到线索。实在说不清的，正是要带着问题去问的地方。

三份季度和半年度报告，我们分别给过不同的读法：

三份报告放在一起，就是一条完整的季度线。年报出来以后，再用分季度表把四季度补上。连续两年做下来，一家公司「一年里钱是怎么挣的」，心里就有了一张很清楚的图。

在三季报里可以直接搜：「本报告期」「年初至报告期末」「变动情况及原因」「非经常性损益」；在年报里搜「分季度主要财务指标」。

到了三季报，累计数已经很厚了，厚到能把最近一个季度的变化藏起来。

把三季度单拆出来，先和去年同季比，再和自己往年的季节常态比，最近这三个月的方向就清楚了。方向清楚以后，原因还要回到报表和公告里一项一项去找。

本文为公开信息的财务读法讨论，文中数字均为示意，不对应任何公司，不构成投资建议。季度报告的披露时限、格式和审计要求，以现行信息披露规定及交易所规则为准。

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