大股东减持：怎么卖、卖给谁

资本成长学堂 · 道纳出品

减持这件事，在二级市场上常常被简单地读成一个信号。可站在大股东和董秘的位置上，它首先是一道操作题：同样一批股票，用不同的方式卖，卖出的价格、花的时间、对股价的冲击、卖完以后股东结构的样子，都不一样。

先说明一点：这一篇讲的是大股东一方怎么规划、董秘一方怎么准备，不是给二级市场的交易建议。我们在第 66 期讲过为什么不写怎么炒股，这个原则在这里同样适用。

四种方式的根本差别，在于买家是谁：集中竞价卖给市场，大宗交易和协议转让卖给特定的人，询价转让卖给一组机构。买家不同，价格的形成方式不同，监管对它们的数量限制、价格限制和受让方的锁定要求也不同。

无论站在哪一方，读减持都从公告开始。一笔完整的减持，通常会留下这几类文件：

1. 减持计划的预披露公告。 写明拟减持的股东、数量上限、方式、时间区间、价格区间和减持原因。这是最重要的一份：计划里的数量是「上限」，不是承诺一定卖完。

2. 减持进展和实施结果公告。 时间过半、数量过半，或者区间届满、计划实施完毕时披露，写明实际卖了多少、什么方式、什么价格区间。把计划和结果对起来看，才知道真正卖了多少。

3. 权益变动报告书。 持股比例跨过一定的整数关口时，要编制简式或详式权益变动报告书。协议转让通常会触发这一份，里面有受让方的基本情况、资金来源和后续计划。

4. 协议转让的提示性公告和过户公告。 签了转让协议先公告，经交易所合规确认、办完过户登记再公告一次。中间相隔多久，取决于审核和资金到位情况。

5. 询价转让的计划书、定价情况和结果报告书。 通常还附有组织券商的核查意见，能看到询价的价格下限、最终定价、认购机构的名单和配售数量。

规则层面，要对照的主要是中国证监会的《上市公司股东减持股份管理暂行办法》和交易所关于股东及董事、高级管理人员减持股份的自律监管指引，以及上市公司收购和信息披露的相关规定。这几年减持规则调整过多次，下面讲到的比例和期限都是一般情形，具体以现行规定为准。

这里只讲大股东减持时最常碰到的几条，按常见口径概括：

集中竞价。 在任意连续 90 日内，减持总数一般不超过公司股份总数的 1%。控股股东、持股 5% 以上的股东通过集中竞价减持，要在首次卖出前提前一段时间预披露减持计划，每次计划的减持区间也有上限。

大宗交易。 在任意连续 90 日内，减持总数一般不超过公司股份总数的 2%；受让方在受让后的一段时间内不得转让所受让的股份。成交价格要在交易所规定的价格范围之内，所以大宗交易的折扣有上限，不能无限打折。

协议转让。 单个受让方受让的比例一般不低于公司股份总数的 5%，转让价格有下限，通常参照大宗交易的价格范围。转让后，出让方如果不再是持股 5% 以上的股东，后续一段时间内的减持仍要遵守相应规定；受让方在一定期限内也不得转让。

询价转让。 由券商组织，面向具备相应定价能力的机构投资者询价，价格下限一般与询价前一段时间的交易均价挂钩；受让方在受让后的一段时间内不得转让。询价转让最早在科创板推出，后来适用范围有所扩大，适用哪些板块、单次最低转让比例是多少，以交易所现行规则为准。

另外有一类限制，比单个方式的比例更要紧：上市公司如果存在破发、破净、分红不达标，或者控股股东存在相关违法违规情形，控股股东、实际控制人通过集中竞价和大宗交易减持会受到限制甚至不得减持。动手之前，董秘要先确认公司处在哪一类情形里。

还有两条容易漏的：一致行动人的持股要合并计算；持股比例每变动一定幅度，要履行报告和公告义务。 一个家族几个人、几个持股平台分头卖，数量是要加在一起算的。

假设一家上市公司：

再假设四种方式的价格条件（均为示意）：集中竞价因为持续卖出，平均成交价比没有卖压时低约 3%，即约 19.4 元；大宗交易折价 8%，即 18.4 元；协议转让按 9 折，即 18 元；询价转让最终定价为 17 元。

走法一：只用集中竞价。 每 90 天最多卖 1%，即 1000 万股。为了不把价格砸下去，假设每天卖出不超过当天成交量的一成，也就是 80 万股左右，1000 万股要卖十几个交易日。5000 万股要分 5 个 90 天，前后大约 15 个月，再加上预披露的时间。到手约 5000 万 × 19.4 = 9.7 亿元。

走法二：大宗交易加集中竞价。 每 90 天大宗 2%、竞价 1%，合计 3%。两个窗口卖完：大宗 3000 万股、竞价 2000 万股，前后约 6 个月。到手约 3000 万 × 18.4 + 2000 万 × 19.4 = 5.52 + 3.88 = 9.4 亿元。

走法三：协议转让给一个受让方。 5000 万股恰好是 5%，可以一次转给一家。签约、公告、合规确认、过户，假设两三个月。到手 5000 万 × 18 = 9.0 亿元。

走法四：询价转让。 券商组织询价，十几家机构认购，从启动到交割假设两三周。到手 5000 万 × 17 = 8.5 亿元。

放在一张表里：

看上去集中竞价最划算，比询价转让多出 1.2 亿元。但这 9.7 亿元有两个前提：一是这 15 个月里股价基本不动；二是持续的卖压没有改变市场预期。假设刚开始卖不久，股价就整体回落 10%，在剩下的时间里一直停在 18 元上下，再叠加约 3% 的卖压，集中竞价的平均到手价就会跌到 17.5 元左右，到手约 8.7 亿元，几乎和询价转让一样，而且晚了一年多才拿到钱。

如果大股东那笔借款半年后到期，走法一从一开始就不成立；如果要的是一个长期的产业伙伴，走法三的意义远大于差出来的那几千万元。

（以上数字为示意，不对应任何公司。比例与限制为一般情形，以现行规定为准。）

我们的看法是：减持方式的选择，首先是「卖给谁」的选择，其次才是价格。

钱急，又不想长时间给市场留下卖压的， 询价转让和协议转让更干净：一次定价、一次成交，后面不会每天都有一笔卖单挂在盘口上。

想引入一个产业方或者长期投资人的， 协议转让是唯一能「指定」买家的方式。受让方会出现在前十名股东里，会进入公司的股东结构，甚至可能提名董事。这时候谈的已经不只是价格，还有对方进来以后做什么。第 28 期讲股票质押纾困时，也讨论过用协议转让引入纾困方的做法。

不缺钱、只是想逐步降低持股的， 集中竞价和大宗交易可以慢慢来，但要把计划的节奏和公司的经营节奏对上：不要在业绩披露窗口前后集中卖出，也要留意敏感期的交易限制。

股份处在质押状态的， 先算清楚解押需要多少钱、哪些股份能先卖。第 09 期讲过离平仓线还有多远的算法，减持计划要和质押的安排一起排。第 93 期讲过的可交换债，则是另一条不直接卖股、先拿钱的路。

还有一笔账别忘了：减持的所得要纳税，个人和机构股东、限售股和流通股，税务处理不一样，以现行税收规定为准。到手的钱，是税前还是税后，规划的时候要先说清楚。

误读一：发了减持计划，就一定会卖这么多。 计划里写的是上限，很多计划最后只卖了一部分，甚至一股没卖就到期了。要看实施结果公告。

误读二：大宗交易有折价，说明买家看空。 大宗交易的折价，很大一部分是买家锁定期的补偿和一次性吃下大量股份的流动性补偿。折价多少，和锁定期长短、股票的流动性关系更大。

误读三：协议转让接盘的人马上就能卖。 受让方通常有锁定期，出让方的后续减持也仍受约束。不能把协议转让当成把股份「洗」成可以随便卖的流通股。

误读四：把股份分散到几个账户就能绕开比例。 一致行动人合并计算；通过一些非交易安排变相减持，规则里也有相应的约束。

误读五：减持完毕，信息披露就结束了。 持股比例跨过关口、计划实施完毕、协议转让过户完成，都要公告；相关的承诺，比如不减持承诺、锁定承诺，还要在定期报告里持续披露履行情况。

大股东减持，是一道在价格、时间和买家之间做取舍的题。卖得慢一点，价格可能好一点，但要承担时间带来的不确定；卖得快一点、一次卖给确定的人，要让出一部分价格，却能换来一个更干净的股东结构。

把四种走法的到手金额和时间并排写出来，再问一句「希望这些股票最后到谁手里」，答案往往就清楚了。

本文为一般性讨论，文中数字均为示意，不对应任何公司，不构成投资建议。股东减持的比例、方式、价格与信息披露要求，以《上市公司股东减持股份管理暂行办法》、交易所现行规则及现行税收规定为准。

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