并购基金：上市公司加私募的那种结构

资本成长学堂 · 道纳出品

我们在第 16 期说过，上市公司并购，买的其实是时间；在第 99 期讲过一支产业基金的骨架：GP、LP、管理费和分配瀑布。这一篇把两件事接起来，讲一种很常见的结构：上市公司和私募机构一起设基金，基金先把标的买下来、养几年，再卖给上市公司。

把它拆开，大致是三步：

1. 设基金。 私募机构做 GP 和管理人，上市公司做 LP，再引入其他出资人。有的结构里，其他出资人是「优先级」，上市公司是「劣后级」。
2. 基金先买。 基金用这笔钱收购或控股一家标的，派人管理、做整合，把业绩做起来。
3. 上市公司后买。 几年后，上市公司按约定从基金手里收购标的，基金退出、分配。

上市公司为什么不自己直接买？常见的理由有几条：

一句话说：并购基金是让别人先替你拿着这段时间。 第 16 期说并购买的是时间，这种结构是「买时间」的另一种写法，先租，后买。租金是多少，就是这一篇要算的账。

1. 共同投资公告。 上市公司与私募机构共同设立基金，按交易所的相关规则通常要披露，具体标准以交易所现行自律规则为准。公告里会写：基金规模、各方出资额和比例、管理人是否登记、管理费和分配方式、投资方向、上市公司是否有一票否决权、公司董监高或控股股东是否在基金任职或出资、是否构成关联交易。重点看「合伙协议主要内容」那一节。

2. 后续进展公告。 基金完成募集、完成备案、对外投资标的，往往会陆续公告。把这几份按时间排在一起，能看出基金实际投了什么、投了多少。

3. 定期报告。 上市公司的这笔出资记在哪里：长期股权投资、其他非流动金融资产，还是基金被纳入了合并范围？在合并范围、在其他主体中的权益（结构化主体）、承诺及或有事项、对外担保这几处附注里找。

4. 收购公告。 几年后上市公司从基金手里买标的时，会有一份收购公告或重组报告书。交易对方是基金，看评估方法、作价、有没有业绩承诺、是否构成关联交易、关联董事是否回避表决。

优先收购权。 公告里最常见的一句。要读清楚它是「权利」还是「义务」：是上市公司可以买，还是必须买？「同等条件」指什么条件？价格是按评估值、按约定公式，还是另行协商？第 99 期说过，产业方既是 LP 又是将来的买方，价格高了它自己吃亏，低了其他 LP 吃亏。在并购基金里，这个矛盾更直接。

劣后级出资。 上市公司做劣后，意思是分配时排在优先级后面：优先级先拿回本金和约定收益，剩下的才轮到劣后。劣后放大了上市公司的收益，也放大了损失。

回购和差额补足承诺。 这是最要紧的一条。有的结构里，上市公司或其控股股东向优先级出资人承诺：到期如果基金退不出来，或者收益不够，由自己按本金加约定收益回购份额，或者补足差额。第 139 期讲过对赌和回购条款，这里的道理相通：谁承诺了回购，风险就落在谁身上。 有了这一条，优先级其实不太关心标的好坏，它要的是一个固定收益，和放了一笔有担保的借款差不多。私募基金不得向投资者承诺保本保收益，这类由上市公司或其控股股东做出的承诺如何定性、是否合规，以《私募投资基金监督管理条例》等现行规定和监管口径为准。

投资决策权。 上市公司在投委会有没有席位、有没有否决权。权力越大，越接近「上市公司控制这支基金」，后面并表和关联交易的问题就越多。

假设：

好的情况：分配怎么走（单位：亿元）

上市公司从基金拿回 2.7 + 1.123 ≈ 3.82 亿元。它的账是这样的：

如果第 0 年直接以 8.4 亿元自己买，三年后同样拥有这家公司。两条路差了约 2.48 亿元（不计资金时间价值），正好是：优先级收益 1.44 + 管理费和费用 0.6 + GP 业绩报酬 0.312 + GP 劣后分成 0.125。这 2.48 亿元，就是先租后买的租金。

值不值？要看换来了什么：三年里标的的亏损和波动没有进上市公司报表，看错了还有退路，这些可能值钱，也可能不值。但这笔账要摆出来，不能当它不存在。

还有一个细节：上市公司收购价每多付 1 亿元，劣后层面要先扣 20% 的业绩报酬，剩下的再按九比一分，它自己大约收回 0.72 亿元，另外 0.28 亿元流向 GP。价格定得越高，外流越多。这就是为什么上市公司从基金买资产，作价要有独立的评估和审议。

坏的情况：标的只值 5 亿元

假设三年后标的做得不好，只值 5 亿元，而上市公司向优先级做过差额补足承诺。

对照一下：如果当初自己直接以 8.4 亿元买下，现在值 5 亿元，损失约 3.4 亿元。走基金这条路，损失反而是 5.14 亿元，多出来的是优先级的收益和三年的费用。优先级拿走了固定收益，GP 收了管理费，标的的风险几乎全部留在上市公司身上。

我们的看法： 带劣后加差额补足的并购基金，在经济实质上更接近「上市公司借了一笔 8% 的钱去买标的，只是这笔钱和这家标的暂时不在报表上」。读的时候，按这个实质去还原，比按公告里「共同投资」的说法去理解，更接近真相。

（以上数字为示意，不对应任何公司或基金。）

1. 并表和负债的口径。 上市公司做劣后、有回购或差额补足承诺、又在投委会有实质话语权，就可能被判断为控制这支基金，需要纳入合并范围；优先级的出资也可能被认定为一项负债。依据是企业会计准则第 33 号（合并财务报表）等，最终以会计师的判断为准。没有并表的，要看附注里对「不控制」的理由写得够不够清楚。

2. 承诺的披露和审议。 差额补足、回购承诺，在性质上接近对外担保或财务资助。这类承诺通常需要董事会或股东大会审议并披露，具体以交易所现行规则为准。读公告时，如果只写了「优先收购权」，没有写对优先级的任何安排，可以去合伙协议摘要、问询回复里再找一找。

3. 关联交易与利益冲突。 控股股东或董监高在基金里出资、任职，或者基金由控股股东控制，上市公司从基金买资产就可能构成关联交易，要按规定回避表决、独立董事发表意见。即使不构成法定意义上的关联交易，上市公司作为 LP 又作为买方的身份冲突也一直在。

4. 业绩承诺和商誉。 基金作为卖方，往往不愿意做长期业绩承诺，因为它要按期清算分配。上市公司从基金买标的，溢价进了商誉和无形资产，却可能没有承诺保护。我们在第 31 期和第 179 期分别讲过商誉和并购识别的无形资产，这笔收购完成后，要按那两篇的读法再读一遍。

此外还有一个时间上的问题：基金有存续期，到期必须退出。标的到期还没做好，上市公司就会面临「不买，劣后亏、差额补足要付；买，等于高价接盘」的两难。

并购基金本身是一个中性的工具：用基金的灵活性，换上市公司的从容。它好不好，取决于那几行字：谁劣后、谁兜底、价格怎么定。

读这类公告，先把「先租后买」的租金算出来，再把最坏情况下谁来付钱算出来。两笔账算清楚了，这支基金是放大能力还是放大风险，也就清楚了。

本文为一般性讨论，文中数字均为示意，不对应任何公司或基金，不构成投资或法律意见；私募基金、信息披露、关联交易与会计处理以《私募投资基金监督管理条例》、交易所规则和企业会计准则等现行规定为准。

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