定增：上市公司再融资的主力工具

资本成长学堂 · 道纳出品

定向增发，市场上习惯叫「定增」，现在的规则里正式的说法是「向特定对象发行股票」。它是 A 股上市公司股权再融资里用得最多的一种方式：不用还本付息，不用像配股那样要求全体股东掏钱，发行对象也可以由公司提前锁定。

我们在第 141 期讲可转债发行时，把银行贷款、定增、可转债三条路放在一起比过一次，那一篇的重点在可转债。这一篇把定增单独拿出来，讲它的流程、定价、锁定期、发行对象和资金用途，并用一组示意数字，把它对每股收益和控股比例的影响算一遍。

一笔定增从提出到股份上市，通常会留下这样一串公告。按时间顺序翻，就能把来龙去脉看全：

我们的建议是，先翻第四份，再翻第一份。 前次募集资金用得怎么样，比这次说要做什么更能说明问题。上一次的项目延期了两次、效益只有承诺的一半，这一次的可研写得再漂亮，也要打个问号。

年报里也有线索：「重要事项」中的募集资金使用情况、「股份变动及股东情况」中的限售股份变动，都能和这串公告对上。

全面注册制实施以后，定增的大致流程是：

1. 董事会审议预案。 确定发行方案，公告预案及配套文件。
2. 股东大会审议。 关联股东（比如参与认购的控股股东）通常要回避表决。
3. 交易所审核。 保荐机构提交申请，交易所问询，公司回复，可能来回几轮。
4. 证监会注册。 交易所审核通过后报证监会履行注册程序。
5. 发行。 在注册批复的有效期内择机发行。竞价发行要向投资者询价，锁价发行由已确定的对象按约定价格认购。
6. 验资、登记、上市。 新股登记到认购人名下，进入锁定期。
7. 解除限售。 锁定期满，公告解禁，股份可以在二级市场减持（减持本身还要遵守减持的相关规定）。

从董事会到发行完成，快的半年左右，慢的一年以上。中间任何一步拖长，发行价、市场行情、认购意愿都可能变。

此外还有一种「简易程序」：年度股东大会可以授权董事会，在一定额度以内向特定对象发行股票，交易所和证监会的审核注册时限大幅缩短。它适合规模不大、用途明确、想快速完成的融资。适用的融资额度上限、与净资产挂钩的比例、授权有效期等具体门槛，以现行规定为准。

定增的核心规则，可以用「竞价」和「锁价」两种做法来记：

以上为现行规则的一般口径，具体条件以《上市公司证券发行注册管理办法》及配套适用意见的现行文本为准。

怎么读这张表：

竞价是「卖给市场」。 发行价在下限以上由投资者报价决定，参与的多是公募、私募、保险、券商自营等机构。六个月锁定期一到，不少机构会择机减持，所以解禁日前后的股价常有波动。

锁价是「卖给自己人或者认准的人」。 控股股东锁价认购，传递的信号是「我愿意用真金白银在这个价格上加仓」，也是巩固控制权的常见办法；代价是十八个月不能动，而且定价基准日早，发行时股价如果涨了很多，其他股东会觉得给认购方的价格太便宜。

还有两条容易被忽略的限制：一是发行数量，通常不超过发行前总股本的 30%；二是融资间隔，本次董事会决议日距离前次募集资金到位日，原则上要有一定的间隔期。具体比例和月数，以现行适用意见为准。

募投项目写在预案里，审核时被追问得最多的，往往是下面几类问题：

我们的看法是：募投项目的可信度，要用公司自己过去的记录去检验。 把前次募集资金使用情况报告里「承诺效益」和「实际效益」两列抄下来对比，比读这次的可研更有用。

假设一家上市公司发行前的情况如下：

定增方案（均为示意）：募资 12 亿元，发行价按 15 元的八折即 12 元，发行 1 亿股，占发行前总股本的 25%，在 30% 以内。下面分两种情形算：控股股东不参与，和控股股东锁价认购 30%。

第一步：控股比例

不参与，比例掉了 7 个百分点；认购三成，只掉 1 个百分点。如果公司第二大股东持股在 20% 上下，这 7 个百分点就不是小事。这也是很多定增方案里控股股东要「按比例或者多认一点」的原因：它本身就是一道控制权的算术题。

第二步：每股收益

每股收益的分母，用的是加权平均股数。假设新股在年中（第 7 个月初）登记上市：

再看募投项目贡献利润以后。12 亿元募资带来的税后净利润，要达到多少才能把每股收益拉回 1.50 元？

不摊薄的临界点，是募资的税后回报率达到 1.5 亿 ÷ 12 亿 = 12.5%。换一种说法：发行价对应的市盈率是 12 ÷ 1.5 = 8 倍，募投项目的回报率要达到 1 ÷ 8 = 12.5%，每股收益才不被摊薄。 发行价越低（折价越多、市盈率越低），这道门槛越高。

第三步：每股净资产

发行后净资产 = 45 + 12 = 57 亿元，每股净资产 = 57 ÷ 5 = 11.40 元，比 11.25 元略高。原因是发行价 12 元高于发行前的每股净资产 11.25 元。如果股价跌到每股净资产以下还要定增，发行价就会低于每股净资产，老股东的每股净资产也会被摊薄。这也是监管对「破净」公司再融资格外关注的原因之一。

第四步：折价让出去多少

发行价比市价低 3 元，1 亿股合计相当于把 3 亿元的价值让给了认购方。控股股东认购了其中 3000 万股，这 3 亿元里有 0.9 亿元回到了它自己手里；其余 2.1 亿元，由不参与认购的老股东按比例承担。

（以上数字为示意，未考虑发行费用和所得税以外的因素，不对应任何公司。）

第 141 期的结论是，可转债是「押股价」的融资，结果被拉得很开。定增正好相反，它的结果几乎在发行那天就定了：

我们的看法是：负债率已经偏高、项目回报确定但周期长、控股股东有意愿也有资金加仓的公司，定增更合适；股价被低估、不想按八折卖股票、现金流又足够应对最坏情况的公司，可转债更合适。两者并不互斥，但同一家公司在短时间内两样都做，要过融资间隔和累计规模这两道关。

「定增是利好，大股东都认购了。」 认购说明它愿意在这个价格加仓，不说明价格对其他股东公平。锁价定增的定价基准日早，要看发行时的市价和发行价差了多少。

「八折买入，机构稳赚。」 六个月或十八个月的锁定期里，股价可能跌破发行价。解禁时的「浮亏」并不少见，这也是竞价发行有时认购不足、发行规模缩水的原因。

「募资 12 亿，就有 12 亿进账。」 竞价发行可能认购不足，只发出一部分；发行费用也要扣除。预案里的数是上限，以发行情况报告书为准。

「摊薄即期回报的公告是套话。」 恰恰相反，那份公告里有公司自己做的测算，假设了净利润增长率和发行完成时间。拿它和你自己的测算对一下，差异在哪，往往就是问题在哪。

「定增的钱随便用。」 用途写在募集说明书里，变更要履行程序并公告。年报里的募集资金专项报告，会逐项列出投入进度。

「解禁就是大跌。」 解禁只是可以卖，不是一定卖。看获配对象的类型、成本和解禁时的价格，比看解禁股数更有用。

定增的账，在发行那一天就基本算定了：让出多少股权、让出多少折价，都是确定的数。不确定的，只有募来的钱能不能赚回足够的利润。

所以读定增，先看上一次的钱用得怎么样，再算这一次的回报率要到多少才不摊薄。两个数一对，大致就有判断了。

本文为一般性讨论，文中数字均为示意，不对应任何公司，不构成投资建议。向特定对象发行股票的发行条件、定价、锁定期、简易程序与募集资金用途要求，以《上市公司证券发行注册管理办法》、相关适用意见及交易所现行规则为准。

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