可转债发行：什么时候该发，什么时候不该发

资本成长学堂 · 道纳出品

可转债常被说成「低成本融资」。这句话只对了一半：它的票面利率确实低，但低的那部分，是公司用一份「将来可能发股票」的承诺换来的。股价走得好，这份承诺兑现得很体面；股价走不动，它就变回一笔要按时还的债，甚至还得面对回售和下修。

我们在第 34 期讲过可转债下修，那是发行之后、股价跌了的事；第 93 期讲过可交换债，那是大股东拿手里的股票融资。这一篇往前退一步，站在发行人的位置上问：什么样的公司适合发可转债，什么样的公司发了反而给自己挖坑。

公司要一笔长期的钱，最常见的三条路是银行贷款、定增、可转债。它们的差别，说到底是三件事：钱要不要还、股权让不让、成本落在哪里。

把这张表看完，就能明白可转债的本质：它是一笔「押股价」的融资。 发行人押的是，在债券存续的几年里，股价会涨过转股价，让持有人愿意换股。押对了，它比定增少摊薄、比贷款少付息；押错了，它就是一笔利率不高、但到期要一次性还清的债。

所以「该不该发」这个问题，不是比较三个利率，而是先回答三个问题：股价往后怎么看，钱拿去干什么，财务上扛不扛得住「没转股」的那个结局。

站在发行人的角度，做决定之前要翻的东西，和投资者读公告时翻的东西不太一样。

第一，现行的发行规则。 向不特定对象发行可转债，适用《上市公司证券发行注册管理办法》和交易所的配套规则。要逐条对照的大致有几类：最近几年的盈利和可分配利润能否覆盖债券一年的利息；资产负债结构和现金流量是否正常；发行后累计债券余额占最近一期末净资产的比例是否在上限之内；主板公司还有最近几个会计年度盈利和净资产收益率方面的要求。具体门槛以现行规定为准，每次启动前都要请保荐机构按最新口径重新过一遍，这几年规则和审核尺度调过不止一次。

第二，同行业近两年的募集说明书。 不是为了抄条款，而是看市场在接受什么样的条款：期限多长、票面利率怎么逐年递增、到期赎回价定在多少、下修和回售条款的触发比例怎么写。条款太「抠」，发不出去或者上市后价格低；条款太「松」，等于把将来的股权让便宜了。

第三，自己的近三年年报和最近一期报表。 重点看四个数：每股净资产（决定将来下修能修到多低）、有息负债和到期结构（我们在第 122 期讲过怎么拆）、经营活动现金流、前十名股东持股比例（决定转股摊薄会不会碰到控制权）。

第四，募投项目的可研和现金流测算。 可转债的期限通常是六年，转股期在发行结束六个月后开始（以现行规定为准）。项目什么时候开始产生现金、什么时候能反映到利润和股价里，要和这个时间窗口对得上。

我们的看法是，适合发可转债的公司，通常同时满足下面几条中的大部分。

1. 股价不贵，但管理层有理由相信它会涨。 这里的关键是「有理由」。可转债的初始转股价一般不低于发行前一段时间的股票交易均价，相当于按现在的市价「预售」股票。如果管理层认为现在的股价低估了公司，用定增按八折左右发股票就很亏，用可转债按市价甚至更高的价格「将来再发」，就更划算。反过来，如果公司自己都觉得股价已经透支了未来几年，用可转债反而不如趁高定增。

2. 钱有明确的、能产生现金流的用途。 扩产、技改、并购一个能马上贡献利润的标的，都是常见用途。项目落地、利润上来、股价跟着走，转股就水到渠成。拿可转债的钱大量补流、还旧债，项目本身不产出新的利润，股价缺少上涨的理由，转股就只能靠行情。

3. 能扛住「最坏情况」：到期一次性还本。 这是最容易被跳过的一条。可转债的结局有两种，发行人只能决定其中一种的概率，决定不了结局。所以要问自己：六年后股价没涨，账上能不能拿出本金加最后一期利息？或者届时能不能续上一笔同样规模的贷款？

4. 大股东的控制权有余量。 全部转股会增加总股本。如果股价下跌后还要下修，摊薄会更多。大股东持股比例已经很低、和第二大股东差距很小的，要先把「下修到底、全部转股」的股权结构算出来。

5. 每股净资产离股价不太近。 第 34 期讲过，下修的价格通常不能低于每股净资产。股价本来就贴着每股净资产的公司，将来一旦下跌，下修的空间几乎为零，回售压力会直接落到现金上。

假设一家上市公司的情况如下：

三个方案的主要条件（均为示意）：

第一步：钱的成本

银行贷款： 每年利息约 0.36 亿元（前几年还本少，按全额粗算），五年合计约 1.8 亿元。

定增： 不付利息，但要发行 10 亿 ÷ 16 元 = 6250 万股。发行价比市价低 4 元，相当于把 4 × 0.625 = 2.5 亿元的价值让给了新股东，再加上约 0.15 亿元发行费。

可转债（不转股）： 前五年票面利息合计 0.3 + 0.5 + 1.0 + 1.5 + 1.8 = 5.1 元/百元，到期多付 12 元/百元，合计 17.1 元/百元，即六年约 1.71 亿元，加上 0.1 亿元发行费，单利折算年化约 3%。

可转债（第三年转股）： 只付了前两年利息约 0.08 亿元和发行费 0.1 亿元，本金不用还。

第二步：摊薄

可转债按初始转股价转股，摊薄比定增少两个多百分点，原因是它按市价以上的价格「卖」股票，而定增是打折卖。但最后一行要单独看：股价跌到 11 元、下修到 11.2 元再转股，摊薄反而比定增还多。

第三步：利润表上的利息

这一步很多人没算过。按会计准则，可转债发行时要拆成负债和权益两部分。负债部分按同等信用纯债的市场利率折现：把上面那组现金流按 4.5% 折现，每百元面值约 90.3 元，所以 10 亿元里约 9.03 亿元记为负债，约 0.97 亿元记入其他权益工具。

之后每年的利息费用，按负债部分 × 实际利率确认：第一年约 9.03 × 4.5% ≈ 0.41 亿元，而当年实际付出去的票面利息只有 0.03 亿元。差额是负债部分逐年「摊回」面值的过程。

也就是说，在利润表上，这笔可转债第一年的利息费用比 3.6% 的银行贷款（0.36 亿元）还高。可转债的「便宜」体现在现金上，不体现在利润上。财务总监要提前跟董事会讲清楚，否则发行后第一个季度的财务费用一出来，会有人问为什么不降反升。

第四步：负债率

第五步：三种股价走向，可转债各是什么结局

（以上数字为示意，不对应任何公司。赎回、回售的触发比例为常见写法，具体以各券募集说明书为准。）

把五步放在一起，就能看到：可转债最好的结局比另外两条路都好，最差的结局比另外两条路都难受。 它不是「平均更便宜」，而是把结果拉开了。

对照上面的示意，下面几种情况，我们建议先别急着发可转债。

股价已经长期贴着每股净资产。 下修空间小，跌一点就逼近回售线。这时候发可转债，等于把一个股价问题变成一个现金问题。

募集资金主要是补流和还旧债。 资金用途本身不产生新的利润，股价缺少上涨的理由。现行规则对补充流动资金和偿还债务的比例也有限制，以现行规定为准。

现金流本来就紧，指望转股来「免还」。 如果不转股就还不上，那这笔可转债从第一天起就有一个明确的违约情景。宁可借期限更匹配的贷款，或者缩小规模。

大股东控制权没有余量。 下修到底再全部转股的那一行算出来，如果大股东会跌破一个关键比例，下修就会变得很难通过，可转债就少了一个「出口」。

业绩波动大，几年内可能出现亏损。 业绩一旦大幅下滑，股价、评级、回售压力会一起来。这类公司更适合先把经营理顺，再考虑可转债。

只是因为「票面利率低」。 第三步已经说明，利润表上它未必便宜；真正的成本是一份换股的选择权，以及没转股时一次性还本的压力。

误读一：可转债是「准股权」，不用太在意偿债。 转股之前它就是负债，计入有息负债，评级机构和银行都会这样算。转不了股，它就一直是债。

误读二：转股价定得越高越好，摊薄越少。 转股价越高，转股越难，持有人越可能拿到期，公司越可能要还钱。转股价过高，还会让可转债一上市就跌破面值，影响后续再融资的口碑。

误读三：发出赎回公告，公司就赚了。 有条件赎回是为了「促转股」，绝大多数持有人会选择转股或在二级市场卖出，公司真正按赎回价付现金的只是少数。它的意义是把债变成股，不是公司赚了一笔。

误读四：可转债不受再融资节奏影响。 这几年监管对再融资的节奏、对破发破净和持续亏损公司的再融资都有过阶段性的要求，可转债也在审核关注之列。启动前，以当时的监管口径为准。

误读五：可转债和第 93 期讲的可交换债差不多。 可转债是上市公司自己发，转股增加总股本；可交换债是股东发，换的是股东手里的老股，不增加总股本。融资的主体、钱归谁、谁被摊薄，完全不同。

可转债不是一个「便宜」的工具，而是一个把结果拉开的工具。股价往上走，它比定增少摊薄、比贷款少付息；股价往下走，它会把股价问题变成现金问题。

所以决定发不发，先别看票面利率，先把最坏的那一行填出来。那一行扛得住，再谈条款。

本文为一般性讨论，文中数字均为示意，不对应任何公司，不构成投资建议。可转换公司债券的发行条件、条款要求与会计处理以《上市公司证券发行注册管理办法》、交易所现行规则及现行企业会计准则为准。

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