估值条款：对赌、回购与优先权

资本成长学堂 · 道纳出品

估值是一个数，估值条款是一组条件。投资人愿意给高估值，常常是因为这组条件替他兜了底。这一篇把股权融资协议里最常见的五类条款拆开讲：它们在哪份文件里，各自怎么算，签之前该问什么。

我们在第 113 期讲出海并购时提过「分期和对赌」，那是买方视角；这一篇站在融资企业和创始人这一边。

一轮股权融资，通常不止一份文件：

还有一处公开资料可以参照：拟上市企业的招股说明书里，通常有一节专门披露历史上签过的特殊权利条款，以及这些条款在申报前是怎么终止、什么情况下会恢复的。想知道一份「成熟」的补充协议长什么样，翻几份同行业的招股说明书，比看任何模板都具体。

估值调整（对赌）。 约定一个业绩或上市目标，没达到，就按约定调整估值：创始人或公司给投资人补现金，或者补股权。

回购。 约定一些触发事件，比如到期未上市、业绩低于某个比例、创始人严重违约，投资人可以要求按约定价格把股权买回去。

优先清算。 公司被出售、清算时，投资人先拿回约定的金额，剩下的再分。

反稀释。 后面一轮的价格比这一轮低，投资人的入股价格按约定往下调，多拿一些股权。

领售与跟售。 领售是多数股东要卖公司时，可以要求其他股东一起卖；跟售是创始人卖股时，投资人有权按同样条件一起卖。

五类条款里，前两类直接决定「谁掏钱」，后三类决定「怎么分钱」。下面用一组示意数字，把前两类和优先清算、反稀释算一遍。

假设一家企业这一轮融资（数字为示意）：

方式一：现金补偿

常见公式是：补偿金额 = 投资款 ×（1 − 实际净利润 ÷ 承诺净利润）

= 5000 ×（1 − 3000 ÷ 5000）= 2000 万元

另一种写法是按估值差额补：调整后估值 = 3000 × 10 = 3 亿元，投资人按 10% 应得的价值是 3000 万元，差额也是 2000 万元。两种写法在这组数字下结果一样，但如果协议里还有「已分红扣除」「补偿上限」，结果就会分开，所以公式要逐字写进协议。

方式二：股权补偿

按 3 亿元重新算投后估值，投资人 5000 万元应占 5000 ÷ 30000 ≈ 16.67%，比原来多 6.67 个百分点，通常由创始人无偿或象征性价格转让。

对创始人来说，这意味着：一年业绩差了四成，投资人的持股比例就多了三分之二。如果创始人原来持股 60%，转让后降到约 53.3%，离一些重大事项需要的三分之二表决线就更远了。

方式三：回购

假设协议约定：四年内未完成上市，投资人可要求按「投资款 + 年 8% 单利 − 已分得红利」回购。

一个字的差别（单利还是复利），四年下来差了 200 多万元。

三种方式叠在一起

最容易被忽略的，是这几条同时生效。假设第二年先付了 2000 万元现金补偿，第四年又触发回购：如果协议没写「已支付的补偿款从回购价款中扣除」，投资人可能主张 2000 + 6400 = 8400 万元，比它投入的 5000 万元多出 68%。

（以上数字为示意，未考虑税费，不对应任何公司。）

优先清算：卖了 3 亿，怎么分

假设几年后公司以 3 亿元整体出售，投资人仍持股 10%：

同样是「1 倍优先」，有没有「参与分配」四个字，投资人多拿 2500 万元。出售价格越低，优先清算越「值钱」；出售价格很高时，不参与分配的优先权就不起作用了。

反稀释：下一轮价格低了

假设本轮投资人以每股 10 元买入 500 万股，公司总股本 5000 万股。下一轮遇到行情不好，以每股 6 元增发 1000 万股，融资 6000 万元。

两种算法，补的股数差了九倍多。补出去的股，通常来自创始人。

（以上数字为示意，不对应任何公司。）

很多创始人谈判时盯着估值，把补充协议交给律师「看看有没有问题」。我们的看法是，顺序应该倒过来：

第一，把所有条款同时触发的最坏情况算出来。 像上面那张表一样，写出「最多要付多少、最多要让出多少股权」。如果这个数超过了创始人个人能承受的范围，估值再高也没有意义。

第二，用估值去换条款，而不是反过来。 一个 5 亿元估值配一整套对赌回购，和一个 4 亿元估值只配普通的优先清算，后者对创始人可能更安全。估值低一点，换掉一条回购，常常是划算的。

第三，分清「对公司」和「对创始人」。 补偿和回购的义务人是公司、创始人，还是两者连带，后果完全不同。义务人是创始人个人的，等于把公司的风险转成了个人的债务。

第四，看能不能执行。 投资人和公司之间的对赌，司法实践中一般认可其效力，但能否实际履行，要看是否符合公司法关于资本维持的规定：公司回购股权，通常要先完成减资程序；公司给现金补偿，通常要有可分配利润。具体以现行法律和司法解释为准。这也意味着，投资人往往会要求创始人承担连带责任，谈判时这一条要单独谈。

「对赌是行业惯例，大家都签。」 签的人多，不等于条件一样。补偿上限、计算公式、触发期限、义务人，每一项都有谈判空间。

「业绩差一点，投资人不会真的追。」 投资人背后有自己的出资人和存续期。基金到期要退出时，回购权往往是最直接的退出路径。

「上市了，这些条款就没了。」 申报前通常需要清理特殊权利条款，但有的协议会约定「申报失败或撤回后自动恢复」。恢复条款要看清楚，它意味着风险只是被推后了。

「补充协议是私下签的，章程里没有，就不算数。」 在股东之间，补充协议通常仍有约束力；只是对公司和第三方的效力，要结合章程和法律规定判断。不要以为没进章程就可以不管。

「承诺利润用的是什么口径，到时再说。」 是净利润还是扣非净利润？是否扣除股份支付？审计机构由谁指定？我们在第 115 期讲过股份支付会影响利润，激励一做，账面利润就少一截，对赌口径如果没有剔除，等于自己给自己加了难度。

领售权门槛太低。 如果约定持有一定比例的投资人就可以发动领售，创始人可能在自己不同意的价格上被「带着卖」。领售通常应设价格下限、时间限制，并要求一定比例的股东同意。

估值条款的作用，是把对未来的分歧提前写成规则。规则本身没有对错，问题出在签的时候没算过。

一张纸，把五类条款在最坏情况下的金额算出来，往往比多谈两千万估值更重要。

本文为一般性讨论，文中数字均为示意，不对应任何公司，不构成投资或法律建议。对赌、回购等条款的效力与履行以《中华人民共和国公司法》、现行司法解释和裁判规则为准，拟上市企业特殊权利条款的清理以交易所和监管部门现行规定为准。

扫码添加道纳客服

融资、出海、招商相关的具体问题，可以直接来聊
工作日 9:00–18:00 回复