中小企业发债：私募债与定向工具

资本成长学堂 · 道纳出品

这两个问题问得很准。发债对中小企业来说，不是「能不能」的问题，而是「值不值、来不来得及」的问题。

我们在第 02 期讲融资的四扇门时说过，债权这扇门，利率低是对门里的人说的；第 63 期讲过去香港发美元债要过的几关；第 121 期讲过年初的银行授信怎么谈。这一篇把镜头放回境内，讲中小企业最可能用到的两类债券工具：交易所的非公开发行公司债券，和银行间市场的定向债务融资工具。讲它们是什么，门槛大致在哪里，和银行贷款放在一起算，综合成本和准备周期各是多少。

境内债券市场大体分两块：证券交易所市场，和银行间市场。中小企业常接触的非公开工具，正好一边一个。

这张表里的程序和投资者范围，各自以证监会、交易所和交易商协会的现行规定为准。

两类工具有几个共同点：不公开发行、面向机构投资者、信息披露比公开发行少，但不是不披露；期限比流动资金贷款长；多数是按年付息、到期一次还本。

除了这两类，市场上还有中小企业集合债券、集合票据、科技创新类债券、非公开发行的可转换公司债券等品种。它们各有适用的发行人和条件，名字也在变，这一篇不展开，只讲主干。

很多人以为私募债「谁都能发」。规则上的硬性财务指标，非公开发行确实比公开发行少；但从准备到卖出去，每一步都有一道软门槛。

规则上的门槛。 发行人要是依法设立、合规经营的公司，最近几年没有重大违法违规，没有对已发行债券的违约或者延迟支付本息仍在持续的情形。交易所对特定行业和主体还有负面清单或分类管理的要求。具体条件以《证券法》《公司债券发行与交易管理办法》和交易所现行规则为准。

市场上的门槛。 这才是真正卡人的地方。投资人买一家中小企业的债，会问三件事：

1. 你是谁。 主体信用如何，有没有外部评级（现在不少品种已不强制评级，但投资人常常还是要看），在银行有没有不良记录。
2. 谁给你兜底。 有没有担保公司、母公司或者有实力的关联方提供担保，有没有应收账款、股权、土地房产质押抵押。
3. 钱去哪里，怎么回来。 募集资金用在什么项目上，三年后到期那一笔本金，靠什么还。

没有增信的中小企业，第一次发债，第二个问题几乎绕不过去。所以，「不用抵押」常常只说对了一半：企业不用直接抵押给投资人，但担保公司给你担保时，往往要你提供反担保，抵押物换了个地方。

想知道和自己差不多的企业，发债大概是什么条件，公开材料其实可以查到不少。

读可比发行的时候，不要只看票面利率。同样是 5.5%，有担保和没担保、三年和五年、两亿和五千万，不是一回事。

假设企业要融两亿元，用三年。有两个方案：

第一步：把每一项钱列出来

第二步：算三年总成本

方案甲：

资金占用是 2 亿 × 3 年 = 6 亿元·年，综合成本 = 4525 ÷ 60000 ≈ 7.5%。

方案乙，本金逐年减少：

资金占用是 2 + 1.4 + 0.8 = 4.2 亿元·年，综合成本 = 1920 ÷ 42000 ≈ 4.6%。

第三步：看差在哪里

只看年化，私募债比贷款贵了将近 3 个百分点，其中一半来自担保费。但两者买到的东西不一样：

所以，这道题不是「谁便宜」，而是「多付这 3 个百分点，买到的期限和额度值不值」。如果新厂房要第三年才达产，前两年还不起本，私募债的结构更合适；如果贷款能批够额度、还款节奏也跟得上，贷款显然更划算。

第四步：规模太小，固定费用会吃掉成本

把方案甲的规模换成 5000 万元，其他条件不变，中介费和存续费用基本不会同比下降：

规模缩小到四分之一，固定费用的摊销就从 0.2 个百分点升到了 0.8 个百分点。这也是为什么一些地方会把几家企业打包成集合品种来发：分摊固定成本，也共享一个担保。

第五步：准备周期

如果企业在决定发债之前还没有做过审计，或者审计报告里有保留意见，前面还要再加几个月。

（以上数字为示意，利率、担保费率、各项费用和周期均为假设，不对应任何公司。）

误读一：私募债不用披露。 非公开发行的披露范围小于公开发行，但定期报告、重大事项临时报告都有要求，受托管理人也会持续跟踪。企业换了实际控制人、对外大额担保、主要资产被查封，都要按规定报告。

误读二：发债就是不要抵押的贷款。 第二节讲过，没有外部增信的中小企业，投资人很难买单；担保公司提供担保，往往要求反担保。抵押物没有消失，只是从银行换到了担保公司。

误读三：发了一期，后面就能一直滚着发。 私募债到期是一次还本，再融资风险集中在一个日子上。如果那一年市场紧、企业业绩差，续发不出去，就要拿自己的现金还两亿元。到期前一年就要准备还款来源，不能指望到期前一个月续上。

误读四：募集资金可以随便用。 募集资金要按募集说明书约定的用途使用，一般有专户监管。改用途要走程序，私自挪用，会被受托管理人和投资人追究。

误读五：利率低一点，就比贷款划算。 上面算过，票面之外还有担保费、承销费、中介费和存续费用。比较时要算综合成本，还要把还本节奏折进去。

误读六：违约只是晚几天的事。 债券一旦未按期兑付，会被公开记录，还可能触发其他借款合同里的交叉违约条款，银行可能要求提前还款。对中小企业，这往往比晚还一笔贷款严重得多。

对中小企业来说，发债不是贷款的替代品，而是一种更长、更集中、也更贵的钱。它的价值在期限和结构，不在利率。

决定发之前，先把那道题算完：多付的成本，买到的是什么；三年后那一天，钱从哪里来。

本文为一般性讨论，文中数字均为示意，不对应任何公司，不构成投资或金融建议。债券发行条件、程序和信息披露要求以《证券法》《公司债券发行与交易管理办法》、各证券交易所及中国银行间市场交易商协会的现行规定为准。

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